1、第一上海證券有限公司 2022 年 12 月 -1-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國籍人士發放 目錄 目錄 2023 年總體展望.52023 年總體展望.5 宏觀經濟和投資策略.12宏觀經濟和投資策略.12 TMT 軟件互聯網行業.23TMT 軟件互聯網行業.23 騰訊控股（700，買入）.45 美團點評-W（3690，買入）.47 金蝶國際（268，買入）.49 中軟國際（354，買入）.51 金山軟件（3888，買入）.53 中國移動（941，買入）.55 阿里巴巴（BABA.US/9988.HK，買入）.57 京東（JD.US/92、618.HK，買入）.59 拼多多（PDD，買入）.61 中國電信（728，買入）.63 港交所（388，買入）.65 TMT 硬件行業.67TMT 硬件行業.67 比亞迪電子（285，買入）.75 舜宇光學（2382，買入）.77 半導體行業.79半導體行業.79 英偉達（NVDA，持有）.89 中芯國際（981，買入）.91 華虹半導體（1347，持有）.93 時代電氣（3898，買入）.95 上海復旦（1385，買入）.97 超微半導體（AMD，未評級）.99 阿斯麥（ASML，未評級）.100 高通（QCOM，未評級）.101 臺積電（TSM，未評級）.102 汽車行業.103汽車行業3、.103 比亞迪股份（1211 買入）.115 第一上海證券有限公司 2022 年 12 月 -2-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國籍人士發放 智能駕駛和智能座艙.117智能駕駛和智能座艙.117 英恒科技（1760，買入）.127 京東方精電（710，買入）.129 航運行業.131航運行業.131 中遠?？兀?919，未評級）.139 東方海外國際（538，未評級）.140 中遠海能（1138，未評級）.141 有色金屬和商品原材料行業.143有色金屬和商品原材料行業.143 紫金礦業（2899，買入）.153 山東黃金（1787，4、買入）.155 天齊鋰業（9696，買入）.157 煤炭行業.159煤炭行業.159 兗煤澳大利亞（3668，買入）.169 中國神華（1088，買入）.171 兗礦能源（1171，買入）.173 電力行業.175電力行業.175 光伏行業.181光伏行業.181 華潤電力（836，買入）.193 龍源電力（916，買入）.195 中國電力（2380，買入）.197 協合新能源（182，買入）.199 燃氣行業.201燃氣行業.201 新奧能源（2688，買入）.209 華潤燃氣（1193，買入）.211 中國燃氣（384，買入）.213 中國水務（855，買入）.215 光大綠色環保（1255、7，買入）.217 電子煙行業.219電子煙行業.219 思摩爾國際（6969，買入）.225 中國波頓（3318，買入）.227 第一上海證券有限公司 2022 年 12 月 -3-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國籍人士發放 消費行業.229消費行業.229 食品飲料行業.232食品飲料行業.232 貴州茅臺（600519.SH,買入）.241 五糧液（000858.SZ,買入）.243 伊利股份（600887.SH,買入）.245 蒙牛乳業（2319，買入）.247 華潤啤酒（291，買入）.249 青島啤酒（168，買入）.2516、 重慶啤酒（600132.SH,買入）.253 海天味業（603288.SH,買入）.255 餐飲行業.257餐飲行業.257 海底撈（6862，買入）.263 海倫司（9869，買入）.265 奈雪的茶（2150,買入）.267 牧原股份（002714.SZ,買入）.269 運動品行業.271運動品行業.271 李寧（2331，買入）.273 安踏（2020，買入）.275 澳門博彩行業.277澳門博彩行業.277 銀河娛樂集團（27，買入）.279 金沙中國（1928，買入）.281 澳門博彩控股有限公司（880，買入）.283 房地產及物業行業.285房地產及物業行業.285 萬科（227、02，買入）.289 華潤置地（1109，買入）.291 中國海外（688，買入）.293 碧桂園（2007，買入）.295 華潤萬象生活（1209，買入）.297 星盛商業（6668，買入）.299 萬物云（2602，未評級）.301 貝殼（2423.HK/BEKE.US，買入）.303 第一上海證券有限公司 2022 年 12 月 -4-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國籍人士發放 醫藥行業.305醫藥行業.305 藥明生物（2269，買入）.325 中國生物制藥（1177，買入）.327 石藥集團（1093，買入）.329 康方生物8、-B（9926，買入）.331 康哲藥業（867，買入）.333 遠大醫藥（512，買入）.335 中國中藥（570，買入）.337 同仁堂國藥（3613，買入）.339 復銳醫療科技（1696，買入）.341 美股研究.343美股研究.343 宏觀策略.345宏觀策略.345 蘋果（AAPL，買入）.355 特斯拉（TSLA，買入）.357 波音（BA，買入）.359 微軟（MSFT，買入）.361 第一上海證券有限公司 2022 年 12 月 -5-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國籍人士發放 2023 年總體展望 2023 年總體展9、望 地緣政治沖突疊加通脹高企以及緊縮的貨幣政策，全球經濟下行壓力加大地緣政治沖突疊加通脹高企以及緊縮的貨幣政策，全球經濟下行壓力加大 2022 年為了應對俄烏沖突和疫情導致的高通脹壓力，各主要央行自 3 月份開始加息縮緊流動性以及退出財政刺激政策，全球經濟下行壓力開始加大，金融市場不穩定加劇。自 2022 年 3 月以來，美聯儲已連續 6 次激進加息，分別在 3 月、5 月、6 月、7 月、9 月、11 月加息 25、50、75、75、75、75 個基點，今年累計加息 375個基點，預計到年底還會加息 50 個基點。歐洲央行自 2011 年時隔 11 年之后在今年 7 月首次加息，三度升息，加10、息幅度累計達 200 個基點。日本央行雖然在利率上一如預期按兵不懂，卻自 1998 年以來首次通過干預匯市來支撐日元。今年以來美國 CPI 不斷上漲，六月達到 9.1%的最高位，是 1981 年 11 月以來的最高通脹，十月通脹 7.7%，通脹在加息背景下逐步降低。歐元區十一月通脹率為 10%，當月通脹率放緩幅度為 2020 年以來最大，得益于能源和服務成本漲幅放緩，預期年底錢央行將加息 57 個基點應對通脹。展望 2023 年，疫情之后的經濟創傷尚未完全愈合，全球經濟增長將會放緩，IMF 預計 2023 年全球經濟將達到2.7%的增長。預計全球經濟將由“滯脹”向衰退演變，歐美等發達經濟體在上11、半年陷入衰退的機率加大，亞太新經濟體出口增長面臨壓力，全球高通脹在大幅加息背景下將在一定程度上緩解。中國疫情防控優化促進經濟復蘇，宏觀經濟有望增速提升中國疫情防控優化促進經濟復蘇，宏觀經濟有望增速提升 2022 年，中國前三季度國內生產總值（GDP）870,269 億元，按不變價格計算，同比增長 3.0%。分季度看，一季度同比增長 4.8%，二季度同比增長 0.4%，三季度同比增長 3.9%。分產業看，前三季度第一產業實現增加值54,779 億元，同比增長 4.2%；第二產業實現增加值 350,189 億元，增長 3.9%；第三產業實現增加值 465,300億元，增長 2.3%。前三季度，最終12、消費支出對經濟增長貢獻率為 41.3%，拉動 GDP 增長 1.2 個百分點，貨物和服務凈出口對經濟增長貢獻率為 32%，拉動 GDP 增長 1 個百分點?；仡?2022 年，受新冠疫情持續傳播、房地產市場持續承壓、美聯儲快速加息引發全球經濟和金融市場大幅波動以及地緣政治不確定性加劇的影響，國內的經濟增長壓力在前三季度面臨增長壓力。展望 2023 年隨著“二十條”和“新十條”的出臺對疫情防控的進一步優化，我們預期明年中國宏觀經濟環境將有所改善，GDP 在今年增長 3.2%的基礎上，2023 年有望實現 4.4%的增長。邁向 2023 年，隨著疫情防控的優化，疫情對經濟負面影響的減弱，多重因素將13、共同推動消費漸進式反彈，并帶動中國經濟實現內生性增長。此外，政府不斷加力實施穩投資、擴信用、寬貨幣等措施，支持地產融資的“三支箭”政策組合落地，大幅提升市場的信心。展望 2023 年，中國的內需將會復蘇，居民對未來的信心預期將會得到改善，但外圍看由于歐美主要發達經濟體有經濟衰退的風險，外需將會偏弱。貨幣政策方面，預期 2023 年將保持穩定性和連續性，將穩增長作為貨幣政策的首要目標。財政政策方面，預計 2023 年財政仍是發力重點，廣義財政赤字仍將維持較高水平，減稅降費、基建、政策性金融和財政直達消費可能是重點，地方政府發行債務中仍然會以專項債為主。預計恒指和國企指數最高可升至 23000 點14、和 9000 點 預計恒指和國企指數最高可升至 23000 點和 9000 點 港股方面，港股今年持續走弱，主要原因是因為：一是受奧密克戎變異毒株傳染性更強導致的在內地多輪傳播，今年 3-6 月上海、深圳和北京重要經濟城市分別出現了封城管控現象，到 10 月份又出現了廣州的封控，各主要經濟城市出現的封控沖擊著經濟復蘇；二是美聯儲為了應對國內高企的通貨膨脹，截止至今已累計加息 6 次，累計加息幅度達到 375 個基點，港幣跟美元掛購，港股資金面也面臨流動性壓力；三是：房地產市場面臨著民營開發商債務危機，使得房地產市場承壓，而房地產行業約占中國 GDP 比重的 30%。此外中美關系的緊張等因素，疊15、加起來都造成了港股的走弱。截止 2022 年 12 月 15 日，恒生指數年初至今下跌 17.830%，國企指數下跌 21.95%，恒生科技指數下跌 28.63%。第一上海證券有限公司 2022 年 12 月 -6-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國籍人士發放 展望 2023 年，我們對香港股市維持樂觀的態度，主要是基于：一、自 2021 年 3 月份到 2022 年 10 月，港股經歷了有史以來長達 18 個月的熊市下跌，主要原因是由于疫情、美聯儲加息、地緣政治和中美關系緊張等一系列因素疊加的影響。目前恒生指數估值已經處于歷史極低的水平16、，股息率也具吸引力，相較處于高通脹和估值依然較高的歐美市場，恒指的安全邊際更足：恒生指數相當于 2023 年的 9 倍市盈率，恒生國企指數相當于 2023 年的 8 倍市盈率；恒生指數和國企指數的預期息率為 3.7%和 3.7%，相較歐美等股票市場具有較高的吸引力。二、“二十條”和“新十條”使得國內疫情優化進一步落地，利好明年國內經濟疫后復蘇反彈。疫情政策放開后，短期看新冠感染人數會增加，居民消費出行的意愿會受到沖擊，但是長期看，疫情高峰過后，國內服務類、接觸類、體驗類消費將得到明顯的改善。我們認為，隨著疫情的放開，香港澳門和內地之間恢復正常的通關，不僅僅利好內地的消費市場，也帶動香港澳門本地17、的消費，特別是澳門的博彩板塊公司以及香港本地零售上市公司的營業的改善。三、央企國企估值重塑，中國特色估值體系下優質資產的重估將給港股帶來價值提升機會。11 月 21 日證監會主席易會滿在 2022 年金融街論壇年會上表示，要“探索建立具有中國特色的估值體系”，建設中國特色估值體系的本質又是中國優質資產的重估，特別是在港股國企指數當中的國央企、銀行股以及高息的國央企存在重估的機會。此外，內地與香港互聯互通機制的不斷完善，也將會幫助港股的估值從投資者結構中得到進一步優化。四、擴大內需戰略同深化供給側改革有機結合起來，中國經濟的長期發展韌性不會改變。12 月 6 日召開的中共中央政治局會議，提出明年18、要“堅持穩字當頭、穩中求進，繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，加強各類政策協調配合”。隨著拖累今年經濟增長的疫情反復和地產下行兩大因素明顯轉向，尤其是房地產近期支持政策密集出臺，穩定房地產融資已形成了信貸、債券、股權投融資的“三箭齊發”態勢，我們對明年總體經濟復蘇形勢持相對樂觀的判斷 結合公司盈利的增長和估值方面的考慮，我們認為 2023 年恒生指數合理價位區間為 18000-23000，對應預期市盈率為 9-12 倍；恒生中國企業指數區間為 6000-9000，對應預期市盈率為 7-11 倍。和目前指數水平相比，恒指和國企指數 2023 年最高仍有 29%和 36%的上升潛力。投資策略19、 投資策略 展望 2023 年，我們建議投資者優先配置有持續增長潛力的行業和公司，關注互聯網科技、消費、高端制造、電信運營商、醫藥和優質央企國企公司的投資機會，我們建議關注以下四大投資主線：一、關注具有中國特色估值體系優勢的優質央企國企公司 探索建立具有中國特色的估值體系，促進市場資源配置功能更好發揮，這在中國資本市場是重要且現實的問題。從經營層面上看，國有上市公司在 2016 年以來的盈利增速和盈利能力相比非國企具有較為明顯的改善，但國有上市企業等估值長期、普遍較低，未來在“中國特色現代資本市場”的積極建設過程中，投資者有望逐步改善對上市國企板塊價值的認知。我們重點推薦分紅比例逐步提高，基礎20、業務穩固和產業數字化高速發展的運營商，如中國移動(941.HK)、中國電信(728.HK)、中國聯通（762.HK）、中國民航信息網絡(696.HK)、中國神華（1088.HK）、中國鐵建(1186.HK)等。二、關注中國電動車、新能源等核心高端制造公司 中國擁有 14 億人口的大市場、完整全備的產業鏈、大基建和人才紅利四大優勢，在充分利用中國有知識含量的勞動力的成本優勢，中國能以大市場需求為基礎，實現技術和產品的升級。二十大報告再次強調：高質量發展是全面建設社會主義現代化國家的首要任務，加快建設制造強國，發展硬科技，突破“卡脖子技術”，推動制造業高端化、智能化和綠色化發展是重要方向。我們重點21、推薦自主可控，擁有硬科技的公司，如時代電氣(3898.HK)、比亞迪電子(285.HK)、比亞迪股份(1211.HK)、舜宇光學科技（2382.HK）等。第一上海證券有限公司 2022 年 12 月 -7-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國籍人士發放 三、關注疫后復蘇的醫藥消費板塊公司 近期我國的防疫政策出現了明顯的優化，后疫情時代終將到來。目前國內無論是消費者信心，還是實際消費數據都處于底部，在防疫政策持續優化下，消費者信心有望提升，明年國內消費很可能迎來明顯的修復。從海外的情況來看，消費和醫藥板塊市場的表現普遍較強，建議積極關注醫藥生22、物、食品飲料、社會服務等行業龍頭公司，推薦：李寧（2331.HK）、安踏(2020.HK)、特步(1368.HK)、華潤萬象生活(1209.HK)、銀河娛樂（27.HK）、石藥集團（1093）、中國中藥（570.HK）、新東方（9901.HK）、敏華控股（1177.HK）、奈雪的茶（2150.HK）等 四、關注互聯網科技公司 二十大會議報告提出“把發展經濟的著力點放在實體經濟上，加快建設網絡強國、數字中國”?；ヂ摼W科技公司對實體經濟的促進作用不可替代，數字經濟也將促進實體經濟深度融合，頭部互聯網科技公司有望助力技術重新，科技自主。我們看好中國新經濟互聯網企業在未來的發展，尤其是隨著防疫優化后，23、企業營收增長加快，對外賣、OTA、到店等板塊復蘇彈性大，驅動互聯網廣告、電商、云業務等加速復蘇。重點推薦關注騰訊控股（700.HK）、美團-W(3690.HK)、京東集團-SW(9618.HK)、阿里巴巴-SW(9988.HK)、香港交易所（388.HK）等。結合以上四大投資主題以及我們對于 2022 年市場風格的判斷，我們精選了 2023 年第一上海的首選公司如下：騰訊（700.HK）、美團點評（3690.HK）、比亞迪股份（1211.HK）、比亞迪電子（285.HK）、時代電氣（3898.HK）、中國移動（941.HK）、兗礦能源（1171.HK）、華潤萬象生活（1209.HK）、李寧（224、331.HK）、中國生物制藥（1177.HK）、金沙中國有限公司（1928.HK）、港交所（388.HK）。圖表 1：2023 年第一上海首選公司概況 圖表 1：2023 年第一上海首選公司概況 股票代碼現價目標價評級股票代碼現價目標價評級21PE22PE23PE21息率息率22息率息率20-22EPS每股凈資產市值每股凈資產市值（港元）（港元）（倍）（倍）（倍）（港元）（港元）（倍）（倍）（倍）（%）（）（%）CAGR（%）（港元）（港元）（億港元）（億港元）比亞迪電子28526.333買入22.126.017.20.460.39不適用13.04593港交所388335400買入33.83825、.535.32.662.36不適用37.094248騰訊700317.6450買入22.423.921.00.500.50不適用109.5130426中國移動*94151.380買入7.58.07.67.918.090.572.1010959李寧233162.194.8買入35.029.923.30.820.9864.69.601626兗礦能源117125.3557.9買入6.93.23.09.1916.33120.225.77482中國生物制藥11774.566.74買入26.322.020.31.752.0023.21.98859華潤萬象生活120937.746.6買入44.735.42726、.81.001.0341.46.37860比亞迪*1211206.8315.6買入166.524.011.70.070.47122.138.002131金沙中國192825.6521.04買入不適用不適用119.60.000.03不適用1.482076美團-W3690176.8218買入不適用838.366.10.000.00不適用27.5610939時代電氣*389839.349.6買入21.722.819.21.271.33不適用27.88215 資料來源：彭博 備注：1、現價為 2022 年 12 月 15 日收盤價。2.*僅計算 H 股市值 第一上海證券有限公司 2022 年 12 月27、 -8-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國籍人士發放 第一上海重點覆蓋的行業及公司 第一上海重點覆蓋的行業及公司 截止 2022 年 12 月 15 日，第一上海覆蓋公司共 162 間（見圖表 5），其中 20 間為 2022 年新增公司，由于行業和分析員變化的原因，我們刪除了原覆蓋的 39 間，下表列舉了我們所覆蓋的公司在 2022 年的表現情況：圖表 2：2022 年第一上海首選公司表現情況 圖表 2：2022 年第一上海首選公司表現情況 排名股票代碼現價變幅目標價評級排名股票代碼現價變幅目標價評級21PE22PE23PE21息率息率28、22息率息率20-22EPS每股凈資產市值每股凈資產市值（港元）（港元）（倍）（倍）（倍）（港元）（港元）（倍）（倍）（倍）（%）（）（%）CAGR（%）（港元）（港元）（億港元）（億港元）1陜西煤業（人民幣）60122518.963.94%18.2買入12.011.311.23.323.5415.95.8321912中國平安*231849.9-6.70%90買入5.04.33.96.797.461.263.1730953比亞迪電子28526.3-8.25%33買入18.021.214.00.560.48不適用13.044834時代電氣*389839.3-10.17%49.6買入18.119.29、016.01.531.60不適用27.881885貴州茅臺（人民幣）6005191786.99-14.26%2229.3買入44.637.431.81.161.3915.7152.92233996雅迪控股158513.02-14.74%19.82買入24.318.214.41.402.7138.41.752757伊利股份（人民幣）60088731.36-19.93%53.74買入22.620.016.93.093.4017.78.7020718比亞迪*1211206.8-23.64%315.6買入166.524.011.70.070.47122.138.0021319隆基股份（人民幣）601030、1245.18-24.12%130.59買入16.813.210.41.271.5026.87.76369810港交所388335-24.83%400買入28.226.424.13.183.407.937.09354511美團-W3690176.8-26.88%258買入不適用不適用75.60.000.00不適用27.561036312騰訊700317.6-29.97%450買入19.019.816.70.560.56不適用109.512724413藥明生物226948.65-38.50%111買入50.834.625.50.000.0066.47.80202114華潤電力83614-45.331、8%21買入35.36.14.92.145.609.918.3765315舜宇光學238293.05-60.30%140買入15.325.317.51.340.8423.022.15891平均平均-18.92%跑贏幅度跑贏幅度恒生指數恒生指數-17.83%-1.1%恒生國企指數恒生國企指數-21.95%3.0%現價=2022年12月15日收盤價恒生科技指數恒生科技指數-28.63%9.7%變幅=2022年12月15日收盤價/2021年12月15日收盤價 資料來源：彭博 備注：1、平均變幅值為算數平均值。2、首選公司詳細情況參考2022 年投資策略報告 3.*僅計算 H 股市值 圖表 3：第一上32、海覆蓋公司年度最佳表現前十 圖表 3：第一上海覆蓋公司年度最佳表現前十 圖表 4:圖表 4:第一上海覆蓋公司年度最差表現前十 第一上海覆蓋公司年度最差表現前十 排名公司代碼一年變幅1富途(美元)FUTU64.28%2陜西煤業（人民幣）60122556.85%3新東方（美元）EDU51.45%4京東方精電*71050.59%5金沙中國192850.00%6好未來（美元）TAL49.20%7拼多多（美元）PDD47.39%8中國電信72840.78%9中國神華108839.41%10中國聯通76230.93%排名公司代碼一年變幅1冬海集團（美元）SE-73.05%2Facebook（美元）META33、-66.00%3旭輝控股884-65.64%4長城汽車2333-62.13%5賽晶科技580-62.08%6碧桂園2007-60.80%7碧桂園服務6098-60.76%8舜宇光學2382-60.40%9宇華教育6169-60.36%10丘鈦科技1478-59.79%資料來源：彭博、第一上海 備注：1、變幅統計時間區間為2021 年12 月15日至2022 年12 月15 日 2、帶*為2022 年新覆蓋公司 3、2022 年新覆蓋公司使用首發報告發布當天收盤價替代 2021 年 12 月 15 日收盤價 第一上海證券有限公司 2022 年 12 月 -9-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及34、美國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國籍人士發放 圖表5：2022年第一上海覆蓋公司（截止12月15日）圖表5：2022年第一上海覆蓋公司（截止12月15日）股票代碼現價目標價評級股票代碼現價目標價評級21PE22PE23PE21息率息率22息率息率20-22EPS每股凈資產市值每股凈資產市值（港元）（港元）（倍）（倍）（倍）（港元）（港元）（倍）（倍）（倍）（%）（）（%）CAGR（%）（港元）（億港元）（港元）（億港元）零售消費李寧233162.194.8買入35.029.923.30.820.9864.69.601626安踏202097.2121.45買入30.528.335、22.21.801.4226.913.752638特步13689.6713.7買入23.919.916.72.502.5144.43.82255波司登39983.855.39買入18.314.512.43.904.9422.51.31419申洲國際231379.5108.17買入32.024.518.82.052.06不適用24.491195海昌海洋公園22551.494.75買入不適用不適用不適用0.000.00不適用1.1860H&H國際控股111215.3214.8買入17.510.38.73.915.51不適用11.1699蒙牛乳業231934.954買入24.820.316.71.236、11.4631.210.561380現代牧業11170.971.4買入6.25.84.40.000.0011.81.6577中國飛鶴61867.118.74買入8.010.78.02.194.06不適用3.05632旺旺1515.226.3買入13.813.112.10.623.1911.41.29628日清食品14756.516.6買入22.719.817.82.612.468.13.7968達利食品37993.564.6買入11.911.510.34.054.370.01.72488統一2207.418.16買入19.118.516.35.396.14不適用3.82320康師傅32213.37、716.9買入17.624.717.69.077.94不適用4.50771農夫山泉693342.5557.27買入59.954.845.61.301.3020.82.102142奈雪的茶21507.217.85買入不適用不適用46.40.000.00不適用3.56124華潤啤酒29154.0575.07買入34.537.530.11.171.0741.49.861753青島啤酒16873.3595.8買入28.426.121.31.661.8024.621.00481頤海國際157925.530.79買入29.525.522.10.961.100.04.45267恒安國際104439.554238、.3持有12.812.812.66.326.70不適用18.83460敏華控股19997.6613.12買入13.812.110.53.393.9215.13.25301維達國際333122.6524.61買入16.521.615.42.211.68不適用10.43272海底撈68622021.4買入不適用225.247.40.000.0015.51.561115海倫司986914.8414.55買入不適用191.031.10.000.000.02.80188教育宇華教育61691.112.2買入2.33.12.90.000.001.61.73250新高教20012.894.25買入6.55.39、95.05.388.4521.12.4346希望教育17650.691買入7.86.96.23.221.61不適用1.2255博彩銀河娛樂集團2751.8558.73買入不適用不適用37.00.580.00不適用15.842264澳門博彩控股8804.334買入不適用不適用不適用0.000.00不適用3.18246金沙中國192825.6521.04買入不適用不適用119.60.000.03不適用1.482076軟件及互聯網、硬件及半導體金蝶國際26816.2622買入不適用不適用-293.00.000.00不適用2.34564騰訊700317.6450買入22.423.921.00.500.40、50不適用109.5130426網龍77716.7625買入7.36.15.43.223.8815.816.6891金山軟件38882540.3買入36.250.030.10.480.72不適用25.60343中軟國際3546.9611.7買入16.315.311.80.320.32不適用4.57215中國民航信息網絡69615.6417買入71.148.931.90.010.06不適用7.54458百奧家庭互動21000.421.04買入37.85.34.014.294.76不適用0.7612美團-W3690176.8218買入不適用838.366.10.000.00不適用27.56109341、9小米集團-W181010.9815.4買入11.523.616.80.000.00不適用6.562740微盟集團20135.49.21買入不適用不適用57.20.000.00不適用1.95140創夢天地*11193.77買入不適用不適用8.50.000.0023.03.3753比亞迪電子28526.333買入22.126.017.20.460.39不適用13.04593舜宇光學238293.05140買入18.430.421.11.170.7323.022.151021丘鈦科技14784.276.3買入5.311.47.14.981.75不適用4.7551瑞聲科技201817.3217買入142、3.222.517.51.150.58不適用21.22209中芯國際98117.5420買入10.79.816.10.000.0048.316.301387金邦達寶嘉33151.562.24買入7.67.36.611.5412.18不適用2.8413長飛光纖686914.89.42買入14.814.513.32.032.086.615.34112中興通訊76318.0619.36買入11.010.18.70.000.0010.67.46764中國電信7283.193.9買入8.68.67.67.219.099.25.50443中國聯通7624.645.7買入9.18.06.95.397.54843、.812.681420中國移動94151.380買入7.58.07.67.918.090.572.1010959華虹半導體134728.6530買入18.411.814.10.000.00不適用20.90374上海復旦138530.950買入40.320.315.10.250.40168.55.30252 資料來源：彭博、第一上海 備注：帶*為2022年新覆蓋公司 第一上海證券有限公司 2022 年 12 月 -10-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國籍人士發放 圖表5：2022年第一上海覆蓋公司（截止12月15日）（續）圖表5：202244、年第一上海覆蓋公司（截止12月15日）（續）股票代碼現價目標價評級股票代碼現價目標價評級21PE22PE23PE21息率息率22息率息率20-22EPS每股凈資產市值每股凈資產市值（港元）（港元）（倍）（倍）（倍）（港元）（港元）（倍）（倍）（倍）（%）（）（%）CAGR（%）（港元）（億港元）（港元）（億港元）地產及物業華潤置地110934.648買入6.96.86.14.014.435.034.002467中國海外68820.6533.6買入5.15.35.26.455.91不適用34.852260萬科企業220216.5824.7買入7.96.56.06.695.36不適用22.273145、5碧桂園20072.693.6買入2.03.53.012.798.67不適用9.70656旭輝控股8841.378.86買入1.11.00.932.4135.6512.25.21113新世界發展1721.9540買入53.551.043.09.389.489.322.39552綠景中國地產951.382.1買入9.613.813.80.000.00不適用2.7768碧桂園服務609818.6858買入13.19.05.91.782.7939.614.61603華潤萬象生活120937.746.6買入44.735.427.81.001.0341.46.37860卓越商企服務69893.9214.46、2買入7.55.43.84.255.9539.33.0948星盛商業66681.994.5買入10.07.55.64.466.1418.81.3520豐盛生活服務3315.257.21買入4.16.65.58.576.108.50.5324貝殼*242336.4565買入不適用不適用74.60.000.00不適用3.401383金融港交所388335400買入33.838.535.32.662.36不適用37.094248中金公司390814.8224.2買入7.16.35.72.853.2215.112.06647中國平安231849.990買入6.35.44.95.385.921.263.47、173717公用事業中國燃氣38411.0616買入5.58.08.34.974.97不適用13.11602華潤電力8361421買入38.26.65.32.075.439.918.37673龍源電力*9168.7115.7買入10.28.35.91.531.9126.27.83291協合新能源*1820.691.24買入6.95.74.13.224.8317.31.0262中國電力*23802.774.04買入不適用14.76.22.812.400.03.62343華潤燃氣119330.850買入10.910.39.24.124.3713.818.19713中國水務8556.669.5買入548、.75.64.45.115.397.97.94109光大綠色環保12571.822.3買入3.45.64.06.043.85不適用6.2338新奧能源2688112.6148.2買入14.814.712.72.272.1711.534.651272商品原材料中國心連心18663.976.99買入3.32.31.95.318.67122.95.9449東岳集團1898.9611.5買入8.25.65.03.795.9296.67.34202紫金礦業289910.7415.02買入16.111.810.52.072.8981.13.54616山東黃金178714.615.33買入不適用19.91749、.30.380.53不適用7.72125中國神華108822.627.22買入7.85.85.312.4810.4140.019.794490兗礦能源*117125.3557.9買入6.93.23.09.1916.33120.225.77482天齊鋰業*969667.3582.54買入24.64.95.50.002.04不適用25.90110兗煤澳大利亞*36683258.5買入10.81.72.131.1625.00不適用26.00422工業制造和基建比亞迪1211206.8315.6買入177.425.512.40.070.18122.138.002271吉利汽車1751216.48買入250、2.114.210.71.571.7616.57.811200長城汽車233310.4418.64買入21.316.414.90.000.00不適用6.52324廣汽集團22385.416.84買入7.55.75.60.000.00不適用8.46168中升控股88139.580.82買入10.58.16.91.912.4741.718.90895敏實集團42521.430.35買入15.211.511.30.000.00不適用12.71245時代電氣389839.349.6買入21.722.819.21.271.33不適用27.88215賽晶科技5801.795.17買入80.623.014.51、70.501.86不適用1.1829雅迪控股158513.0219.82買入25.018.714.81.362.6438.41.75269中集安瑞科38997.912買入15.813.210.96.043.2336.54.97160海天國際188220.730.4買入9.89.78.83.723.7713.112.21330三一國際6317.911.8買入17.813.710.91.972.6723.73.37250鄭煤機5647.8614.47買入6.34.43.66.359.0449.510.1719中國能源建設39960.921.6買入5.24.43.92.412.419.02.583852、4信義玻璃86814.6818買入5.28.57.49.675.934.38.13592華潤水泥13134.157.75買入3.74.33.912.5310.84不適用8.04290海螺水泥9142837買入3.74.84.49.447.93不適用40.521484天瑞水泥12525.866.54買入6.46.25.90.000.00不適用5.05172玖龍紙業26897.3411.3買入5.84.94.26.354.8423.212.29344天工國際8262.964.08買入11.19.27.82.253.3817.52.9083TCL電子10703.165買入19.89.66.05.3853、3.80不適用7.2478力勁科技5587.326.88買入25.213.38.10.821.64不適用2.44100創維集團7513.16.31買入4.54.44.214.3210.7413.47.8682保利協鑫集團*38002.084.5買入8.95.14.90.000.00不適用1.31564京東方精電*71014.0825.8買入31.319.615.31.071.56182.84.19104思摩爾國際*696913.0616.4買入13.829.024.22.991.00不適用3.92794中國波頓*33182.454.48買入13.013.09.20.000.0024.33.2554、26億和控股*8381.063買入11.86.63.82.834.72300.01.5918英恒科技*17604.1510.44買入20.812.17.51.692.6585.63.0345 資料來源：彭博、第一上海 備注：帶*為2022年新覆蓋公司 第一上海證券有限公司 2022 年 12 月 -11-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國籍人士發放 圖表5：2022年第一上海覆蓋公司（截止12月15日）（續）圖表5：2022年第一上海覆蓋公司（截止12月15日）（續）醫藥中國生物制藥11774.566.74買入26.322.020.31.55、752.0023.21.98859國藥控股109920.328買入7.35.24.14.104.5926.019.83634石藥集團10938.5712.4買入16.515.113.82.002.008.82.671023中國中藥5703.726.6買入8.715.011.73.762.00不適用4.90187同仁堂國藥361311.413.4買入15.615.413.32.462.546.74.0595康哲藥業86712.3220.5買入9.18.07.54.224.9916.26.19302遠大醫藥5124.347買入6.47.66.12.532.144.73.80154康希諾生物-B6156、8585.798.8買入10.019.2120.60.000.00不適用39.20212藥明生物226948.6565.9買入54.136.828.10.000.0066.48.082076復宏漢霖-B269613.1428.73買入不適用51.516.40.000.00不適用5.1768愛帝宮2860.422買入13.26.99.42.452.4556.10.2918康基醫療99978.2810.85買入22.420.216.20.000.0019.33.10103康方生物992640.750.05買入不適用不適用不適用0.000.00不適用4.74342復銳醫療*16967.9522.5買57、入31.914.810.639.827.473.10.8637美股好市多（美元）*COST463.91647買入288.5247.5245.32.760.7120.642.002055新東方（美元）EDU33.3241.3買入13.3不適用1666.00.000.00不適用23.7057好未來（美元）TAL6.527.4買入不適用不適用81.50.000.00不適用6.0042Meta（美元）META116.15145買入8.413.114.00.000.00不適用45.403117蘋果（美元）AAPL136.5190買入23.922.021.30.660.6637.14.1621977京東（58、美元）JD56.6580買入37.526.322.10.000.00不適用66.111769網易（美元）NTES71.390買入22.119.513.51.121.5421.322.78652嗶哩嗶哩（美元）BILI22.530買入不適用不適用不適用0.000.0055.77.4289亞馬遜（美元）AMZN88.45164買入27.3不適用44.70.000.00不適用(29.72)9022奈飛（美元）NFLX290.41339買入25.028.225.70.000.0027.946.131292英偉達（美元）NVDA169.52180持有99.744.694.20.120.1285.910.59、514238阿里巴巴（美元）BABA86.21149買入12.730.835.90.000.00不適用52.832285拼多多（美元）PDD87.15110.82買入96.525.218.40.000.00不適用11.951098微軟（美元）MSFT249.01300買入30.725.726.20.880.9629.323.2818551冬海集團（美元）SE61.05166.8買入不適用不適用不適用0.000.00不適用13.36342Salesforce(美元)*CRM130.44290買入29.888.192.50.000.00214.159.231298特斯拉（美元）TSLA157.6760、433買入97.342.321.80.000.00318.126.54935波音（美元）BA183.72220買入不適用不適用41.80.000.00不適用(25.09)1091直覺外科（美元）ISRG267.3223.7持有57.474.066.00.000.0010.833.70954富途（美元）FUTU67.09210買入23.612.38.00.000.00105.45.4491A股貴州茅臺（人民幣）6005191786.992229.3買入42.835.930.51.211.4515.7152.9222445牧原股份（人民幣）00271448.5380買入37.018.49.93.561、02.84不適用8.842656陜西煤業（人民幣）60122518.918.2買入10.19.59.43.974.2315.95.831832三一重工（人民幣）60003116.5524.3買入11.713.711.32.722.30不適用6.301402隆基股份（人民幣）60101245.18130.59買入15.612.29.61.371.6226.87.763424伊利股份（人民幣）60088731.3653.74買入21.919.416.33.193.5117.78.702007重慶啤酒（人民幣）600132127.14146.60買入52.844.936.01.571.8512.7462、.33615海天味業（人民幣）60328880.1292.95買入50.751.443.11.001.00不適用5.563375五糧液（人民幣）*000858181.96220.21買入30.226.522.31.651.87不適用28.317064恩捷股份（人民幣）*002812139.25260.00買入45.527.219.30.220.3795.515.441242長安B*2006253.825.44買入7.33.22.89.016.6826.66.92379 資料來源：彭博、第一上海 備注：帶*為2022年新覆蓋公司 第一上海證券有限公司 2022 年 12 月 -12-本報告不可對63、加拿大、日本、美國地區及美國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國籍人士發放 宏觀經濟和投資策略 宏觀經濟和投資策略 全球經濟回顧與展望全球經濟回顧與展望 2022 年：地緣政治沖突疊加通脹高企以及緊縮的貨幣政策，全球2022 年：地緣政治沖突疊加通脹高企以及緊縮的貨幣政策，全球經濟下行壓力加大 經濟下行壓力加大 俄烏沖突使得全球能源價格高企，加劇通脹壓力，貨幣緊縮政策使得全球經濟下行壓力加大 美國通脹見頂回落，大幅加息使得明年經濟衰退風險增加 俄烏沖突使得歐元區復蘇面臨較大不確定性，日本經濟增長仍疲弱 2022 年為了應對俄烏沖突和疫情導致的高通脹壓力，各主要央行自 3 月份開始64、加息縮緊流動性以及退出財政刺激政策，全球經濟下行壓力開始加大，金融市場不穩定加劇。自2022 年 3 月以來，美聯儲已連續 6 次激進加息，分別在 3 月、5 月、6 月、7 月、9 月、11 月加息 25、50、75、75、75、75 個基點，今年累計加息 375 個基點，預計到年底還會加息 50 個基點。歐洲央行自 2011 年時隔 11 年之后在今年 7 月首次加息，三度升息，加息幅度累計達 200 個基點。日本央行雖然在利率上一如預期按兵不懂，卻自 1998 年以來首次通過干預匯市來支撐日元。今年以來美國 CPI 不斷上漲，六月達到 9.1%的最高位，是 1981 年 11 月以來的最65、高通脹，十月通脹 7.7%，通脹在加息背景下逐步降低。歐元區十一月通脹率為 10%，當月通脹率放緩幅度為 2020 年以來最大，得益于能源和服務成本漲幅放緩，預期年底央行將加息 57 個基點應對通脹。從經濟數據看，世界主要經濟體GDP 當季環比表現出復蘇的不一致，中國 GDP 第一、二、三季度 GDP 當季環比分別增長1.6%、-2.7%、3.9%，美國/歐元區/日本前三季度實際 GDP 季調環比折年率分別為：-1.6%/-0.6%/2.6%、0.6%/0.8%/0.3%、-0.5%/0.5%/-1.2%。摩根大通全球綜合 PMI 三季度開始進入榮枯線以下水平，進入到緊縮期。11 月摩根大通全66、球綜合 PMI 指數、全球制造業 PMI 指數、全球服務業 PMI 指數分別為，48.0%、48.8%、48.1%。2022 年美國第三季度實際 GDP 季調環比折年率為 2.6%，增速重回正增長，暫時結束“技術性衰退”，高于市場一致預期的 2.4%，主要是全球供應鏈緊張狀況得到緩解，美國國內生產恢復，且歐洲能源替代需求對美國工業原材料與資本品的出口形成提振。最新數據顯示，11 月密歇根大學消費者信心指數 59.9，美國消費者信心略微上升，不過由于通脹繼續擠壓家庭的實際收入，消費者信心仍受到抑制。10 月 CPI 同比增長 7.7%，從 40年高點回落，通脹率有所回落。就業方面，10 月失業率67、反彈至 3.7%，勞動參與率小幅回落至 62.2%，勞動參與率繼續回落，反應疫情后的勞動力供給緊張。11 月 ISM 制造業指數 PMI49%，制造業指數陷入萎縮，隨著美聯儲預計持續加息，美國經濟衰退風險增加；ISM 服務業升至 56.5%，給尋求壓抑通脹的美聯儲提高了難度。展望 2023 年，美國經濟有衰退風險，面臨的風險主要是高通脹高利率下的企業負債，在融資成本和人力成本高企的背景下，企業成本難以回落，而消費又因通脹放緩，企業盈利不容樂觀。歐元區第三季季調后 GDP 終值同比增長 3.9%，預期 3.7%，初值 3.7%。隨著歐元區在疫情封鎖之后重新開放，私人消費成為拉動歐元區經濟的最大動68、力。隨著能源危機與俄烏沖突導致的持續，歐元區 HICP（調和消費者物價指數）同比讀數連續兩月進入雙位數，使得歐元區控制通脹問題仍然嚴峻，11 月歐元區通脹率同比 10%，交 10 月通脹率略有下降。從數據看，歐元區 11 月值制造業 PMI 為 47.1，服務業 48.5，連續四個月在榮枯線以下，經濟復蘇面臨壓力。日本方面，日本實際國內生產總值（GDP）環比下降 0.2%，按年率計算降幅為 0.8%，市場預計受私營部門支出和服務消費拉動，本季度日本經濟將開始重新增長。展望 2023 年，歐元區仍然面臨者俄烏沖突的不確定性而導致的歐洲能源和食品價格的高企，歐元區經濟復蘇不明朗因素增加。日本方面，69、在全球經濟放緩，海外需求萎靡的前景下，日本經濟明年面臨著衰退的風險。根據IMF10 月的最新預測，2022年全球經濟將增長3.2%，但將明年的預測值下調至2.7%，較 7 月預測值低 0.2 各百分點，主要原因是受俄烏沖突、歐美通脹壓力依然持續和中國第一上海證券有限公司 2022 年 12 月 -13-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國籍人士發放 預計 2022 年全球經濟增長達到4.9%經濟增長的放緩所致。預計中國 2022 年的 GDP 將達到 3.2%的增長，主要發達經濟體美國/歐元區/日本將分別達到 1.6%/3.1%/1.7%的70、增長。展望 2023 年，疫情之后的經濟創傷尚未完全愈合，全球經濟增長將會放緩，IMF 預計 2023 年全球經濟將達到 2.7%的增長。預計全球經濟將由“滯脹”向衰退演變，歐美等發達經濟體在上半年陷入衰退的機率加大，亞太新經濟體出口增長面臨壓力，全球高通脹在大幅加息背景下將在一定程度上緩解。圖表 1:主要經濟體 GDP 圖表 2:摩根大通全球 PMI 指數 圖表 1:主要經濟體 GDP 圖表 2:摩根大通全球 PMI 指數-20.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.002012-122013-042013-082013-122014-042014-71、082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-08美國:GDP:不變價:折年數:同比%歐元區:GDP:不變價:當季同比%日本:GDP:不變價:當季同比%GDP:不變價:當季同比%0.010.020.030.040.050.060.070.02012-122013-042013-082013-122014-0472、2014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-08全球:摩根大通全球服務業PMI%全球:摩根大通全球制造業PMI%全球:摩根大通全球綜合PMI%資料來源：Wind，第一上海研究部 資料來源：Wind，第一上海研究部 圖表 3:美國消費支出與消費者信心指數 圖表 3:美國消費支出與消費者信心指數 圖表73、 4:美國勞動參與率與失業率 圖表 4:美國勞動參與率與失業率 020406080100120-20-15-10-505101520252012-122013-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-08美國:CPI:當月同比%美國:不變價:折年數74、:個人消費支出:服務:季調:同比%美國:密歇根大學消費者信心指數（右軸）%5859606162636402468101214162012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-07美國:失業率:季調%美國:勞動力參與率:季調%（右軸）資料來源：Wind，第一上海研究部 資料來源：Wind，第一上海研究部 第一上海證75、券有限公司 2022 年 12 月 -14-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國籍人士發放 圖表 5:美國 ISM 制造業指數分項 圖表 5:美國 ISM 制造業指數分項 圖表 6:美國 ISM 非制造業指數分項 圖表 6:美國 ISM 非制造業指數分項 010203040506070802012-122013-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082076、18-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-08美國:ISM:制造業PMI:產出美國:ISM:制造業PMI:新訂單010203040506070802012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-0777、美國:ISM:非制造業PMI美國:ISM:非制造業PMI:新訂單 資料來源：Wind，第一上海研究部 資料來源：Wind，第一上海研究部 圖表 7:歐元區 PMI 指數 圖表 7:歐元區 PMI 指數 圖表 8:IMF 預測全球 GDP 增長 圖表 8:IMF 預測全球 GDP 增長 0102030405060702012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112078、21-042021-092022-022022-07歐元區:服務業PMI歐元區:制造業PMI20212022E2023E 世界產出6.03.22.7美國5.71.61.0歐元區5.23.10.5德國2.61.5-0.3法國6.82.50.7意大利6.63.2-0.2西班牙5.14.31.2英國7.43.60.3中國8.13.24.4日本1.71.71.6印度8.76.86.1俄羅斯4.7-3.4-2.3 資料來源：Wind，第一上海研究部 資料來源：IMF,Wind，第一上海研究部 中國經濟回顧與展望中國經濟回顧與展望 2022 年：中國宏觀經濟面臨多重壓力，經濟增速有所放緩 2022 年：中79、國宏觀經濟面臨多重壓力，經濟增速有所放緩 預計中國 2022 年GDP 增長率為3.2 2022 年，中國前三季度國內生產總值（GDP）870,269 億元，按不變價格計算，同比增長3.0%。分季度看，一季度同比增長 4.8%，二季度同比增長 0.4%，三季度同比增長 3.9%。分產業看，前三季度第一產業實現增加值 54,779 億元，同比增長 4.2%；第二產業實現增加值 350,189 億元，增長 3.9%；第三產業實現增加值 465,300 億元，增長 2.3%。前三季度，最終消費支出對經濟增長貢獻率為 41.3%，拉動 GDP 增長 1.2 個百分點，貨物和服務凈出口對經濟增長貢獻率為80、 32%，拉動 GDP 增長 1 個百分點?；仡?2022 年，受新冠疫情持續傳播、房地產市場持續承壓、美聯儲快速加息引發全球經濟和金融市場大幅波動以及地緣政治不確定性加劇的影響，國內的經濟增長壓力在前三季度面臨增長壓力。展望 2023年隨著“二十條”和“新十條”的出臺對疫情防控的進一步優化，我們預期明年中國宏觀經濟環境將有所改善，GDP 在今年增長 3.2%的基礎上，2023 年有望實現 4.4%的增長。第一上海證券有限公司 2022 年 12 月 -15-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國籍人士發放 圖表 9:中國 GDP 當季同比 81、圖表 10:圖表 9:中國 GDP 當季同比 圖表 10:三大需求對 GDP 增速的貢獻率三大需求對 GDP 增速的貢獻率 -10.0-5.00.05.010.015.020.02012-122013-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-08G82、DP:不變價:當季同比%-400.0-300.0-200.0-100.00.0100.0200.0300.0400.0500.02015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-09GDP累計同比貢獻率:資本形成總額%G83、DP累計同比貢獻率:貨物和服務凈出口%GDP累計同比貢獻率:最終消費支出%資料來源：國家統計局，Wind，第一上海研究部 資料來源：國家統計局，Wind，第一上海研究部 2022 年受疫情反復影響，消費疲軟 前三季度由于受到疫情反復和較嚴格的疫情管控措施影響，前三季度消費疲軟。2022 年1-9 月，社會消費品零售總額 320,305 億元，同比增長 0.7%，較上半年同比下降 0.7%，顯著低于疫情前的平均增速水平。按消費類型看，商品零售 289,055 億元，同比增長 1.3%；餐飲受疫情沖擊較大，收入 31,249 億元，同比下降 4.6%；全國網上零售額 95,884 億元，同比增長 84、4%。從數據看，疫情對線下接觸性的服務消費尤其產生明顯影響。展望 2023 年，隨著疫情管控的放開和優化，預計明年我國消費，尤其是服務類、接觸類、體驗類消費將得到明顯改善。房地產市場依然偏弱 2022 年房地產市場受到居民購房信心不足，銷售活動低迷以及監管政策約束等影響，房地產市場持續承壓。2022 年 1-9 月，全國固定資產投資（不含農戶）421,412 億元，同比增長 5.9%。前三季度，我國基礎設施投資同比增長 8.6%，制造業投資增長 10.1%，房地產開發投資下降 8.0%。分產業看，第一產業投資同比增長 1.6%，第二產業投資增長 11.0%，第三產業投資增長 3.9%。展望 285、023 年，由于政府開始放寬部分房地產政策，包括下調抵押貸款利率，我們預期明年房地產市場處于修復周期，總體依然偏弱。圖表 11:社會消費品零售 圖表 12:固定資產投資 圖表 11:社會消費品零售 圖表 12:固定資產投資-20-100102030400500010000150002000025000300003500040000450002012-122013-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-0820186、8-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-08社會消費品零售總額:當月值（億元）社會消費品零售總額:當月同比%（右軸）051015202501000002000003000004000005000006000002013-10 2014-10 2015-10 2016-10 2017-10 2018-10 2019-10 2020-10 2021-10 2022-10固定資產投資完成額:累計值（億元）固定資產投資完成額:累計同比%資料來源：國家統計局，Wind，第一上海研究部 資87、料來源：Wind，第一上海研究部 凈出口仍可能因2022 年 1-11 月，中國進出口總值 38.34 萬億元，同比增長 8.6%，增速比前 10 個月下滑第一上海證券有限公司 2022 年 12 月 -16-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國籍人士發放 利率上升和外部需求疲軟而形成較大下行壓力 0.9 個百分點。其中，出口 21.84 萬億元，同比增長 11.9%；進口 16.5 萬億元，增長 4.6%；貿易順差 5.34 萬億元，擴大 42.8%。分區域看，東盟繼續為中國第一大貿易伙伴，中國與東盟貿易總值同比增長 15.5%，其中中國88、對東盟出口同比增速高達 22.2%，遠超同期中國出口整體增速。歐盟為中國第二大貿易伙伴，前 11 個月中國與歐盟貿易總值同比增長7%。美國為中國第三大貿易伙伴，前 11 個月中美貿易總值同比增長 4.8%。同期，中國對“一帶一路”沿線國家合計進出口 12.54 萬億元，同比增長 20.4%。展望 2023 年，全球經濟放緩背景下外需走弱、家庭和企業信心亟需穩信心以及防控政策放開后可能帶來的對經濟的沖擊，使得我國出口形成較大下行壓力。圖表 13：出口貿易情況 圖表 14：進口貿易情況 圖表 13：出口貿易情況 圖表 14：進口貿易情況-100-5005010015020005001000150089、200025003000350040002012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-07出口金額:當月值（億美元）出口金額:當月同比%-30-20-1001020304050600500100015002000250030002012-122013-052013-102014-032014-082015-01290、015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-07進口金額:當月值（億美元）進口金額:當月同比%資料來源：海關總署，Wind，第一上海研究部 資料來源：Wind，第一上海研究部 工業企業利潤增速下滑，制造業及非制造業景氣度均降低 2022 年 1-10 月份，全國規模以上工業企業實現利潤總額 69,768.2 億元，同比下降 3.0%。規模以上工業企業中，國有控股企業實現利潤總額 22,648.991、 億元，同比增長 1.1%；股份制企業實現利潤總額 50,877.4 億元，下降 2.1%；外商及港澳臺商投資企業實現利潤總額16,617.2 億元，下降 7.6%；私營企業實現利潤總額 19,641.2 億元，下降 8.1%。10 月份，制造業采購經理指數（PMI）為 49.2%，比上月下降 0.9 個百分點，非制造業商務活動指數為 48.7%，比上月下降 1.9 個百分點，制造業及非制造業 PMI 均低于臨界點。圖表 15：2022 年 1-10 月份分經濟類型營業收入圖表 15：2022 年 1-10 月份分經濟類型營業收入和利潤增速 和利潤增速 圖表 16：中國采購經理人指數（PMI）92、圖表 16：中國采購經理人指數（PMI）-10-8-6-4-2024681012國有控股企業股份制企業外商及港澳臺商投資企業私營企業營業收入增速利潤總額增速 01020304050602012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-07制造業PMI%非制造業PMI:商務活動%資料來源：Wind，第一上海研究部 資料93、來源：Wind，第一上海研究部 第一上海證券有限公司 2022 年 12 月 -17-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國籍人士發放 CPI 低位徘徊，PPI 顯著回落 11 月份，受國內疫情、季節性因素及去年同期對比基數走高等共同影響，CPI 環比由漲轉降，同比漲幅回落。11 月 CPI 環比-0.2%，同比+1.6%（前值 2.1%），CPI 同比下行幅度較大，核心 CPI 環比-0.2%，同比+0.6%，維持低位，PPI 環比 0.1%，同比-1.3%與前值持平，PPI 同比仍在負增區間。我們預計在疫情防控逐步放松優化或推動明年消費需94、求穩步回升，同時在食品能源供給壓力緩和下，明年國內 CPI 大緩和趨勢仍有望得到延續。圖表 17：中國 CPI 與 PPI 同比增速 圖表 18：中國 CPI 主要構成 圖表 17：中國 CPI 與 PPI 同比增速 圖表 18：中國 CPI 主要構成-10-5051015202012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-0295、2022-07CPI:當月同比%PPI:生產資料:當月同比%-1-10112233-10-505101520252012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-07CPI:食品:當月同比%CPI:非食品:當月同比%（右軸）資料來源：Wind，第一上海研究 資料來源：Wind，第一上海研究部 M2-M1 剪刀差擴大，96、社融規模增速創新低 11 月末，廣義貨幣(M2)余額 264.7 萬億元，同比增長 12.4%，增速分別比上月末和上年同期高 0.6 個和 3.9 個百分點；狹義貨幣(M1)余額 66.7 萬億元，同比增長 4.6%，增速比上月末低 1.2 個百分點，比上年同期高 1.6 個百分點；流通中貨幣(M0)余額 9.97 萬億元，同比增長 14.1%。當月凈投放現金 1323 億元。11 月末社會融資規模存量為 343.19 萬億元，同比增長 10%。整體來看，11 月我國新增信貸、社融增量規模較 10 月有所改善，但仍低于市場預期。圖表 19:M1-M2 同比增速剪刀差 圖表 19:M1-M2 同97、比增速剪刀差 圖表 20:社融規模存量 圖表 20:社融規模存量-50510152025302012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-07M1:同比%M2:同比%0246810121416180501001502002503003504002017-012017-042017-072017-102018-0198、2018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10社會融資規模存量（萬億元）社會融資規模存量:同比%（右軸）資料來源：人民銀行，Wind，第一上海研究部 資料來源：Wind，第一上海研究部 第一上海證券有限公司 2022 年 12 月 -18-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國籍人士發放 2023 年：疫情防控優化促進經濟復蘇99、，宏觀經濟增速有望提升 2023 年：疫情防控優化促進經濟復蘇，宏觀經濟增速有望提升 疫情防控政策有序放開，宏觀經濟增速提升 2022 年上半年由于受到疫情反彈及多處主要經濟城市封控的影響，中國宏觀經濟面臨著下行的壓力。邁向 2023 年，隨著疫情防控的優化，疫情對經濟負面影響的減弱，多重因素將共同推動消費漸進式反彈，并帶動中國經濟實現內生性增長。此外，政府不斷加力實施穩投資、擴信用、寬貨幣等措施，支持地產融資的“三支箭”政策組合落地，大幅提升市場的信心。展望 2023 年，中國的內需將會復蘇，居民對未來的信心預期將會得到改善，但外圍看由于歐美主要發達經濟體有經濟衰退的風險，外需將會偏弱。貨幣100、政策將保持穩定性和連續性，穩增長是貨幣政策的首要目標 貨幣政策方面，預期 2023 年將保持穩定性和連續性，將穩增長作為貨幣政策的首要目標。11 月 25 日央行宣布再次降準 0.25 個百分點，釋放長期資金約 5000 億元，為年末經濟工作提供適宜的流動性環境。此外，央行將進一步推動金融機構降低實際貸款利率，降低企業綜合融資成本和個人消費信貸成本，提供企業和居民的投資需求，增強經濟的內生增長動力。我們預計 2023 年在降準空間受限的情況下，貨幣政策為配合財政債券融資，或將繼續維持充裕的流動性和低利率環境格局，直到宏觀杠桿率從加杠桿階段再次轉入穩杠桿、去杠桿階段。財政政策將保持擴張態勢，支持101、經濟增長 財政政策方面，預計 2023 年財政仍是發力重點，廣義財政赤字仍將維持較高水平，減稅降費、基建、政策性金融和財政直達消費可能是重點。今年年初開始由于受到深圳、上海和北京疫情封控影響，經濟受到疫情的影響較大，使得財政前置性支出加快；此外，受疫情制約，使得部分消費稅、企業所得稅等較少且政府給出的減稅降費定調，今年以來新增減稅費及退稅緩稅等超 3.7 萬億元，使得財政收入上半年大幅減少，預計 2023 年減稅降費政策幫扶或將會更加精準有效。專項債方面，2022 年年初定調的新增專項債券總額度為 3.65 萬億元，在 6 月份發行完畢，8 月份使用完畢的基調下，后續中央財政又在專項債限額和余102、額之間調增了 5000 億額度用來彌補財政空間，我們預計 2023 年地方政府發行債務中仍然會以專項債為主。圖表 21:公共財政支出 圖表 21:公共財政支出 圖表 22:公共財政收入 圖表 22:公共財政收入-5.000.005.0010.0015.0020.000500001000001500002000002500002013-102014-10 2015-10 2016-10 2017-10 2018-10 2019-10 2020-10 2021-10 2022-10公共財政支出:累計值（億元）公共財政支出:累計同比%-10-50510152002000040000600008000103、01000001200001400001600001800002000002013-10 2014-10 2015-102016-102017-102018-102019-102020-102021-102022-10公共財政收入:累計值（億元）公共財政收入:累計同比%資料來源：Wind，第一上海研究部 資料來源：Wind，第一上海研究部 第一上海證券有限公司 2022 年 12 月 -19-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國籍人士發放 圖表 23:赤字規模與增速 圖表 23:赤字規模與增速 圖表 24:地方政府專項債券余額（億）圖表 2104、4:地方政府專項債券余額（億）-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,000201120122013201420152016201720182019政府預期目標:財政赤字:中央財政赤字 億元政府預期目標:財政赤字:地方財政赤字 億元政府預期目標:財政赤字:中央財政赤字 同比%政府預期目標:財政赤字:地方財政赤字 同比%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0500001000001105、500002000002500002019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-09地方政府債務余額:專項債務(億元)YoY%（右軸）資料來源：Wind，第一上海研究部 資料來源：Wind，第一上海研究部 預計恒指和國企指數最高可升至 23000 點和 9000 點 預計恒指和國企指數最高可升至 23000 點和 9000 點 恒指年初至今106、下跌 17.83%港股方面，港股今年持續走弱，主要原因是因為：一是受奧密克戎變異毒株傳染性更強導致的在內地多輪傳統，今年 3-6 月上海、深圳和北京重要經濟城市分別出現了封城管控現象，到 10 月份又出現了廣州的封控，各主要經濟城市出現的封控沖擊著經濟復蘇；二是美聯儲為了應對國內高企的通貨膨脹，截至至今已累計加息 6 次，累計加息幅度達到 375 個基點，港幣跟美元掛購，港股資金面也面臨流動性壓力；三是：房地產市場面臨著民營開發商債務危機，使得房地產市場承壓，而房地產行業約占中國 GDP 比重的 30%。此外中美關系的緊張等因素，疊加起來都造成了港股的走弱。全球看，隨著財政和貨幣政策的退坡，高107、通脹的持續，以美聯儲為首的西方發達國家開始的加息，使得全球各主要指數也高位震蕩回調。截止 2022 年 12 月 15 日，恒生指數年初至今下跌 17.830%，國企指數下跌 21.95%，恒生科技指數下跌 28.63%。圖表 25：全球主要指數年內走勢圖表 25：全球主要指數年內走勢 01,0002,0003,0004,0005,0006,00002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,0002022-01-032022-01-122022-01-242022-02-022022-02-112022-02-232022-03-042022108、-03-152022-03-242022-04-042022-04-132022-04-252022-05-042022-05-132022-05-242022-06-032022-06-142022-06-242022-07-062022-07-152022-07-262022-08-042022-08-152022-08-242022-09-022022-09-142022-09-232022-10-042022-10-132022-10-242022-11-022022-11-112022-11-222022-12-02納斯達克指數標普500指數（右軸）05001,0001,5002,0109、002,5003,0003,5004,00005,00010,00015,00020,00025,00030,0002022-01-132022-01-212022-01-312022-02-112022-02-212022-03-012022-03-092022-03-172022-03-252022-04-042022-04-132022-04-252022-05-042022-05-132022-05-232022-05-312022-06-092022-06-172022-06-272022-07-062022-07-142022-07-222022-08-012022-08-0920110、22-08-172022-08-252022-09-022022-09-132022-09-212022-09-292022-10-102022-10-182022-10-262022-11-032022-11-112022-11-212022-11-292022-12-07恒生指數國企指數上證指數（右軸）資料來源：Wind，第一上海研究部 第一上海證券有限公司 2022 年 12 月 -20-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國籍人士發放 圖表 26:恒指和國企指數十年市盈率情況 圖表 26:恒指和國企指數十年市盈率情況 圖表 27:港股111、年初至今成交金額情況 圖表 27:港股年初至今成交金額情況 024681012141618202012-12-132013-03-222013-07-022013-10-042014-01-092014-04-142014-07-222014-10-242015-01-282015-05-072015-08-102015-11-132016-02-192016-05-262016-08-302016-12-022017-03-102017-06-192017-09-192017-12-212018-03-292018-07-092018-10-102019-01-152019-04-24201112、9-07-302019-10-312020-02-062020-05-132020-08-142020-11-192021-02-242021-06-012021-09-022021-12-082022-03-152022-06-222022-09-23恒生指數PE-TTM國企指數PE-TTM 05001000150020002500300035002022-01-032022-01-122022-01-212022-02-042022-02-152022-02-242022-03-072022-03-162022-03-252022-04-062022-04-192022-04-282022113、-05-112022-05-202022-05-312022-06-102022-06-212022-06-302022-07-122022-07-212022-08-012022-08-102022-08-192022-08-302022-09-082022-09-202022-09-292022-10-112022-10-202022-10-312022-11-092022-11-182022-11-292022-12-08成交額(億港幣)資料來源：Wind，第一上海研究部 資料來源：Wind，第一上海研究部 圖表 28:港股通（南下）成交金額情況 圖表 28:港股通（南下）成交金額情況 114、圖表 29:深股通、滬股通（北上）成交金額情況 圖表 29:深股通、滬股通（北上）成交金額情況 050100150200250300350400450500050100150200250300350400深市港股通(億元,港元)滬市港股通(億元,港元)-右軸 01002003004005006007008009000100200300400500600700800900深股通(億元,人民幣)滬股通(億元,人民幣)-右軸 資料來源：Wind，第一上海研究部 資料來源：Wind，第一上海研究部 預計恒生指數波動區間為 18000-23000，疫情管控放開使得經濟復蘇反彈 展望 2023 年，我們對115、香港股市維持樂觀的態度，主要是基于：一、自 2021 年 3 月份到 2022 年 10 月，港股經歷了有史以來長達 18 個月的熊市下跌，主要原因是由于疫情、美聯儲加息、地緣政治和中美關系緊張等一系列因素疊加的影響。目前恒生指數估值已經處于歷史極低的水平，股息率也具吸引力，相較處于高通脹和估值依然較高的歐美市場，恒指的安全邊際更足：恒生指數相當于 2023 年的 9 倍市盈率，恒生國企指數相當于 2023 年的 8 倍市盈率；恒生指數和國企指數的預期息率為 3.7%和3.7%，相較歐美等股票市場具有較高的吸引力。二、“二十條”和“新十條”使得國內疫情優化進一步落地，利好明年國內經濟疫后復蘇反116、彈。疫情政策放開后，短期看新冠感染人數會增加，居民消費出行的意愿會受到沖擊，但是長期看，疫情高峰過后，國內服務類、接觸類、體驗類消費將得到明顯的改善。我們認為，隨著疫情的放開，香港澳門和內地之間恢復正常的通關，不僅僅利好內地的消費市場，也帶動香港澳門本地的消費，特別是澳門的博彩板塊公司以及香港本地零售上市公司的營業的改善。第一上海證券有限公司 2022 年 12 月 -21-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國籍人士發放 三、央企國企估值重塑，中國特色估值體系下優質資產的重估將給港股帶來價值提升機會。11 月 21 日證監會主席易會滿在 2117、022 年金融街論壇年會上表示，要“探索建立具有中國特色的估值體系”，建設中國特色估值體系的本質又是中國優質資產的重估，特別是在港股國企指數當中的國央企、銀行股以及高息股的國央企存在重估的機會。此外，內地與香港互聯互通機制的不斷完善，也將會幫助港股的估值從投資者結構中得到進一步優化。四、擴大內需戰略同深化供給側改革有機結合起來，中國經濟的長期發展韌性不會改變。12 月 6 日召開的中共中央政治局會議，提出明年要“堅持穩字當頭、穩中求進，繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，加強各類政策協調配合”。隨著今年拖累經濟增長的疫情反復和地產下行兩大因素明顯轉向，尤其是房地產近期支持政策密集出臺，穩定118、房地產融資已形成了信貸、債券、股權投融資的“三箭齊發”態勢，我們對明年總體經濟復蘇形勢持相對樂觀的判斷 結合公司盈利的增長和估值方面的考慮，我們認為 2023 年恒生指數合理價位區間為18000-23000，對應預期市盈率為 9-12 倍；恒生中國企業指數區間為 6000-9000，對應預期市盈率為 7-11 倍。和目前指數水平相比，恒指和國企指數 2023 年最高仍有 29%和 36%的上升潛力。圖表 30：恒生指數、國企指數估值情況圖表 30：恒生指數、國企指數估值情況 指數現價EPSPEPB2022E2022E2023E2022E2023E2022E2023E恒生指數1945019372119、0621091.11.1恒生國企指數6634761830981.11.0目標區間23年預測P/E恒生指數18000-250009-12恒生國企指數6000-90007-11恒生指數和恒生國企指數預測情況資料來源：彭博，第一上海研究部 投資策略 投資策略 關注新經濟、消費、高端制造、電信運營商、醫藥等相關等五大投資主線 展望 2023 年，我們建議投資者優先配置有持續增長潛力的行業和公司，關注新經濟、消費、高端制造、電信運營商、醫藥和優質央企國企公司的投資機會，我們建議關注以下四大投資主線：五、關注具有中國特色估值體系優勢的優質央企國企公司 探索建立具有中國特色的估值體系，促進市場資源配置功能更120、好發揮，這在中國資本市場是重要且現實的問題。從經營層面上看，國有上市公司在 2016 年以來的盈利增速和盈利能力相比非國企具有較為明顯的改善，但國有上市企業等估值長期、普遍較低，未來在“中國特色現代資本市場”的積極建設過程中，投資者有望逐步改善對上市國企板塊價值的認知。我們重點推薦分紅比例逐步提高，基礎業務穩固和產業數字化高速發展的運營商，如中國移動(941.HK)、中國電信(728.HK)、中國聯通（762.HK）、中國民航信息網絡(696.HK)、中國神華（1088.HK）、中國鐵建(1186.HK)等。六、關注中國電動車、新能源等核心高端制造公司 中國擁有 14 億人口的大市場、完整全備121、的產業鏈、大基建和人才紅利四大優勢，在充第一上海證券有限公司 2022 年 12 月 -22-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國籍人士發放 分利用中國有知識含量的勞動力的成本優勢，中國能以大市場需求為基礎，實現技術和產品的升級。二十大報告再次強調：高質量發展是全面建設社會主義現代化國家的首要任務，加快建設制造強國，發展硬科技，突破“卡脖子技術”，推動制造業高端化、智能化和綠色化發展是重要方向。我們重點推薦自主可控，擁有硬科技的公司，如時代電氣(3898.HK)、比亞迪電子(285.HK)、比亞迪股份(1211.HK)、舜宇光學科技（238122、2.HK）等。七、關注疫后復蘇的醫藥消費板塊公司 近期我國的防疫政策出現了明顯的優化，后疫情時代終將到來。目前國內無論是消費者信心，還是實際消費數據都處于底部，在防疫政策持續優化下，消費者信心有望提升，明年國內消費很可能迎來明顯的修復。從海外的情況來看，消費和醫藥板塊市場的表現普遍較強，建議積極關注醫藥生物、食品飲料、社會服務等行業龍頭公司，推薦：李寧（2331.HK）、安踏(2020.HK)、特步(1368.HK)、華潤萬象生活(1209.HK)、銀河娛樂（27.HK）石藥集團（1093）、中國中藥（570.HK）、新東方（9901.HK）、敏華控股（1177.HK）、奈雪的茶（2150.H123、K）等 八、關注新經濟互聯網科技公司 二十大會議報告提出“把發展經濟的著力點放在實體經濟上，加快建設網絡強國、數字中國”?；ヂ摼W科技公司對實體經濟的促進作用不可替代，數字經濟也將促進實體經濟深度融合，頭部互聯網科技公司有望助力技術重新，科技自主。我們看好中國新經濟互聯網企業在未來的發展，尤其是隨著防疫優化后，企業營收增長加快，對外賣、OTA、到店等板塊復蘇彈性大，驅動互聯網廣告、電商、云業務等加速復蘇。重點推薦關注騰訊控股（700.HK）、美團-W(3690.HK)、京東集團-SW(9618.HK)、阿里巴巴-SW(9988.HK)、香港交易所（388.HK）等。結合以上四大投資主題以及我們對124、于 2022 年市場風格的判斷，我們精選了 2023 年第一上海的首選公司如下：騰訊（700.HK）、美團點評（3690.HK）、比亞迪股份（1211.HK）、比亞迪電子（285.HK）、時代電氣（3898.HK）、中國移動（941.HK）、兗礦能源（1171.HK）、華潤萬象生活（1209.HK）、李寧（2331.HK）、中國生物制藥（1177.HK）、金沙中國有限公司（1928.HK）、港交所（388.HK）。圖表 31：2023 年第一上海首選公司概況 圖表 31：2023 年第一上海首選公司概況 股票代碼現價目標價評級股票代碼現價目標價評級21PE22PE23PE21息率息率22息率息125、率20-22EPS每股凈資產市值每股凈資產市值（港元）（港元）（倍）（倍）（倍）（港元）（港元）（倍）（倍）（倍）（%）（）（%）CAGR（%）（港元）（港元）（億港元）（億港元）比亞迪電子28526.333買入22.126.017.20.460.39不適用13.04593港交所388335400買入33.838.535.32.662.36不適用37.094248騰訊700317.6450買入22.423.921.00.500.50不適用109.5130426中國移動*94151.380買入7.58.07.67.918.090.572.1010959李寧233162.194.8買入35.029126、.923.30.820.9864.69.601626兗礦能源117125.3557.9買入6.93.23.09.1916.33120.225.77482中國生物制藥11774.566.74買入26.322.020.31.752.0023.21.98859華潤萬象生活120937.746.6買入44.735.427.81.001.0341.46.37860比亞迪*1211206.8315.6買入166.524.011.70.070.47122.138.002131金沙中國192825.6521.04買入不適用不適用119.60.000.03不適用1.482076美團-W3690176.8218買127、入不適用838.366.10.000.00不適用27.5610939時代電氣*389839.349.6買入21.722.819.21.271.33不適用27.88215 資料來源：彭博，第一上海研究部 第一上海證券有限公司 2022 年 12 月 -23-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國籍人士發放 TMT 軟件互聯網行業 TMT 軟件互聯網行業 視頻號、社區電商、VR 硬件突破將共同打造新一代數字化領域架構 視頻號、社區電商、VR 硬件突破將共同打造新一代數字化領域架構 2022年TMT軟件互聯網行業回顧 2022年TMT軟件互聯網行業128、回顧 政策持續加碼，有望點爆虛擬現實產業 后疫情時代，企業數字化轉型是大勢所趨，云計算板塊和信創板塊公司將會受益 社區電商的競爭格局逐漸清晰，整體行業也從高速燒錢逐漸轉為降本增效的階段 運營商在云計算領域保持高增長和高投入態勢 2023年TMT軟件互聯網行業展望 2023年TMT軟件互聯網行業展望 互聯網行業監管政策的不斷推出，是為了讓互聯網企業更加健康的發展 版號逐步放開和監管政策觸底，使得游戲精品化趨勢顯露 強者恒強，云業務將更加往頭部廠商靠攏 直播、視頻號服務將迎來更快速發展 2023年TMT軟件互聯網行業首選公司 2023年TMT軟件互聯網行業首選公司 騰訊控股（700）：降本增效引領129、業績拐點，視頻號貨幣化初顯成果 美團點評-W（3690）：22Q3 業績超預期，Q4 業績受疫情影響短期承壓 金蝶國際（268）：云業務保持高速增長，大客戶不斷取得新突破 中軟國際（354）：云智能業務高速增長，基石業務穩扎穩打 中國移動（941）：基本面顯著改善，被低估的全球運營商龍頭 中國電信（728）：收入和利潤符合預期，天翼云收入實現翻倍增長 阿里巴巴（9988）：成本管控初顯成效，擴大回購計劃至 400 億美元 京東（JD）：收入顯韌性，持續優化盈利能力 金山軟件（3888）：游戲業務經營低于預期，辦公業務穩定發展 拼多多（PDD）：飛輪效應凸顯，強大盈利能力持續得到驗證 我們覆蓋的130、上市公司及評價 我們覆蓋的上市公司及評價 買入：騰訊控股（700）、美團點評（3690）、金蝶國際（268）、中軟國際（354）、中移動（941）、中國電信（728）、阿里巴巴（9988）、京東（JD）、金山軟件（3888）、拼多多（PDD）第一上海證券有限公司 2022 年 12 月 -24-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國籍人士發放 圖表 1：TMT 軟件互聯網板塊主要公司概覽圖表 1：TMT 軟件互聯網板塊主要公司概覽 公司名稱股價市值（百萬）報表幣種201920202021CAGR（%）2021年 2022年（E）2023年（E131、）游戲700 HK騰訊控股317.63,065,302 CNY377,289 482,064 560,118 14%16.843.934.123.619.70.43888 HK金山軟件2534,262 CNY4,371 5,594 6,371 13%7.481.877.256.555.0-1.0777 HK網龍16.769,009 CNY5,793 6,138 7,035 7%1.764.314.76.05.00.1797 HK第七大道2.466,773 CNY333 424 421 8%0.053.4N/AN/AN/A0.1799 HKIGG2.83,329 USD668 704 778 5132、%0.269.417.1N/A192.9-0.81022 HK飛魚科技0.325550 CNY113 117 105 -2%0.066.7N/AN/AN/A4.01119 HK創夢天地3.75,137 CNY2,793 3,212 2,638 -2%-0.441.814.4N/A30.1-0.6434 HK博雅互動0.39277 CNY324 351 366 4%-0.166.91.2N/AN/A-1.26860 HK指尖悅動0.113218 CNY1,051 748 613 -16%0.158.81.1N/AN/A-5.08267 HK藍港互動0.1555 CNY226 212 86 -28133、%-0.129.4N/AN/AN/A1.22100 HK百奧家庭互動0.421,186 CNY681 1,129 884 9%0.145.39.17.57.5-0.9NTES US網易72.9846,830 CNY59,241 73,667 87,606 14%18.353.66.91.91.90.4BILI US嗶哩嗶哩24.598,998 CNY6,778 11,999 19,384 42%-8.720.9N/AN/AN/A1.1600373 CH中文傳媒9.5312,954 CNY11,258 10,340 10,715 -2%1.339.37.26.86.00.1002624 CH完美134、世界13.0525,103 CNY8,039 10,225 8,518 2%0.861.513.513.011.4-0.8002602 CH世紀華通4.0129,736 CNY14,690 14,983 13,929 -2%0.254.411.210.98.30.6002558 CH巨人網絡8.2516,400 CNY2,571 2,217 2,124 -6%0.584.913.9N/AN/A0.0002174 CH游族網絡8.647,922 CNY3,221 4,703 3,204 0%-0.239.36.753.418.6-1.9社交網絡700 HK騰訊控股317.63,065,302 C135、NY377,289 482,064 560,118 14%16.843.934.123.619.70.4WB US微博公司18.444,355 USD1,767 1,690 2,257 9%1.482.16.57.97.50.4FB USMeta平臺121.59304,568 USD70,697 85,965 117,929 19%10.280.814.29.69.60.4MOMO US陌陌科技8.521,660 CNY17,015 15,024 14,576 -5%10.142.50.60.90.8-2.4SNAP USSnap9.5414,131 USD1,716 2,507 4,117 136、34%-0.757.5N/A68.439.9-0.53632 JP聚逸株式會社729129,420 JPY70,936 62,665 63,210 -4%11.859.932.616.116.54.20.00.0直播與多媒體700 HK騰訊控股317.63,065,302 CNY377,289 482,064 560,118 14%16.843.934.123.619.70.41060 HK阿里影業0.615,916 CNY3,034 2,875 2,859 N/A0.040.9N/A53.726.9-0.91024 HK快手68.7304,335 CNY39,120 58,776 81,08137、2 27%N/A42.0N/AN/AN/AN/A3700 HK映客1.052,016 CNY3,269 4,949 9,176 41%0.136.01.23.83.51.21980 HK天鴿互動0.55658 CNY483 330 211 -24%0.176.32.9N/AN/A0.6800 HK新媒體0.31849 CNY108 91 88 -7%0.074.8N/AN/AN/A0.1511 HK電視廣播3.751,643 HKD3,649 2,724 2,899 -7%-0.624.9N/AN/AN/A1.31860 HK匯量科技4.176,792 USD500 516 755 15%0.138、016.1195.6373.5N/A3.52008 HK鳳凰衛視0.371,848 HKD3,688 3,029 3,159 -5%-0.2N/A6.8N/AN/A-0.6YY US歡聚集團33.962,332 USD3,703 1,918 2,619 -11%17.032.07.813.813.5-1.1HUYA US 虎牙3.36714 CNY8,375 10,914 11,351 11%3.914.1N/AN/AN/A-0.4IQ US愛奇藝3.633,178 CNY28,994 29,707 30,554 2%-9.510.0N/A10.42.6-0.2TME US騰訊音樂7.9513139、,162 CNY25,434 29,153 31,244 7%2.530.16.02.82.6-0.3SPOT USSpotify79.3213,975 EUR6,764 7,880 9,668 13%-3.126.8N/AN/AN/A-0.9NFLX US奈飛317.83129,238 USD20,156 24,996 29,698 14%6.341.6102.426.925.40.8DIS US華特迪士尼94.15165,017 USD69,607 65,388 67,418 -1%-1.634.210.020.916.0-1.7軟件與應用700 HK 騰訊控股317.63,065,302140、 CNY377,289 482,064 560,118 14%16.843.934.123.619.70.43888 HK 金山軟件2534,262 CNY4,371 5,594 6,371 13%7.481.877.256.555.0-1.0268 HK 金蝶國際16.2654,265 CNY3,326 3,356 4,174 8%-0.163.1110.4N/AN/A-0.11810 HK 小米集團10.98274,900 CNY205,839 245,866 328,309 17%0.817.711.726.719.7-0.1777 HK 網龍16.769,009 CNY5,793 6,141、138 7,035 7%1.764.314.76.05.00.1354 HK 中國軟件國際6.9621,249 CNY12,042 14,101 18,398 15%0.426.721.114.912.40.1696 HK 中國民航信息網絡 15.6446,059 CNY8,122 5,486 5,476 -12%0.139.517.752.724.10.6596 HK 浪潮國際3.794,362 HKD2,898 2,557 3,916 11%-0.131.711.722.613.3-1.48050 HK 量子思維0.225305 HKD12 27 41 50%0.011.8N/AN/AN/142、A-1.61588 HK 暢捷通5.041,684 CNY463 509 590 8%0.169.513.3N/AN/A-7.01357 HK 美圖公司1.426,178 CNY978 1,194 1,666 19%0.067.5N/AN/AN/A0.0MSFT US 微軟257.221,856,238 USD125,843 143,015 168,088 10%5.868.4107.224.020.60.4ORCL US 甲骨文81.82215,889 USD39,506 39,068 40,479 1%3.279.184.215.013.20.5SAP GR SAP公司102.94122,143、617 EUR27,554 27,338 27,842 0%4.471.527.020.617.00.0ADBE US 奧多比339.92152,817 USD11,171 12,868 15,785 12%10.988.257.719.917.3-0.1600588 CH用友網絡23.3478,939 CNY8,510 8,528 8,932 2%0.361.2141.3135.882.0-0.3Cloud Computing700 HK 騰訊控股317.63,065,302 CNY377,289 482,064 560,118 14%16.843.934.123.619.70.43888 144、HK 金山軟件2534,262 CNY4,371 5,594 6,371 13%7.481.877.256.555.0-1.0268 HK 金蝶國際16.2654,265 CNY3,326 3,356 4,174 8%-0.163.1110.4N/AN/A-0.1354 HK 中國軟件國際6.9621,249 CNY12,042 14,101 18,398 15%0.426.721.114.912.40.1596 HK 浪潮國際3.794,362 HKD2,898 2,557 3,916 11%-0.131.711.722.613.3-1.4600588 CH 用友網絡23.3478,939 145、CNY8,510 8,528 8,932 2%0.361.2141.3135.882.0-0.3AMZN US 亞馬遜公司91.58902,336 USD280,522 386,064 469,822 19%2.142.079.380.432.10.5MSFT US 微軟257.221,856,238 USD125,843 143,015 168,088 10%5.868.4107.224.020.60.4BABA US 阿里巴巴90.91228,244 CNY376,844 509,711 717,289 24%56.836.83.21.51.30.0CRM US Salesforce134146、.75130,440 USD13,282 17,098 21,252 17%0.273.5241.424.621.628.9VMW US Vmware124.5552,323 USD9,613 10,811 11,767 7%15.482.368.918.015.8-0.7WDAY US Workday179.2945,083 USD2,822 3,627 4,318 15%-2.172.2N/A45.434.4-0.4HUBS US HubSpot313.5514,547 USD675 883 1,301 24%-1.980.1N/A112.799.6-0.1NOW US ServiceNo147、w418.3980,929 USD3,460 4,519 5,896 19%0.677.1N/A51.141.20.9E-Commerce3690 HK 美團176.81,105,386 CNY97,529 114,795 179,128 22%0.823.7N/A657.184.2-5.8241 HK 阿里健康7.89111,817 CNY5,096 9,596 15,518 45%0.020.0N/A271.8172.4-44.82280 HK 慧聰集團0.335419 CNY14,748 14,531 17,389 6%-0.63.51.2N/AN/A-0.2400 HK 科通芯城1.7148、82,426 CNY5,854 6,185 9,452 17%0.19.97.9N/AN/A1.4493 HK 國美零售0.1495,322 CNY59,483 44,119 46,484 -8%-0.311.8N/AN/AN/A-0.5JD US阿里巴巴90.91228,244 CNY376,844 509,711 717,289 24%56.836.83.21.51.30.0PDD US 京東58.5788,473 CNY576,888 745,802 951,592 18%32.713.6N/A3.32.9-1.1AMZN US拼多多90.01110,191 CNY30,142 59,4149、92 93,950 46%-6.066.2N/A3.63.2N/ABZUN US 亞馬遜91.58902,336 USD280,522 386,064 469,822 19%2.142.079.380.432.10.5收入（百萬）2021年EPS2021年毛利率（%）市盈率PEG 資料來源：彭博、第一上海整理 第一上海證券有限公司 2022 年 12 月 -25-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國籍人士發放 TMT 專題研究政策開始回暖，價值逐步回TMT 專題研究政策開始回暖，價值逐步回歸，互聯網行業有望修復估值震蕩向上 歸，互聯網行業有150、望修復估值震蕩向上 互聯網行業 從用戶數方面看，截至 2022 年 9 月，中國互聯網月活用戶達到 11.96 億，而全中國人口約為 14.1 億，從互聯網用戶數占總人口的比率 85%可以看出，互聯網用戶數已經到了增長的瓶頸。BAT 經過多年發展，用戶規模已趨近飽和，其他頭部互聯網公司隨市場快速擴張，未來各大互聯網平臺將會更加集中在存量用戶和流量的爭奪上。中國互聯網從平臺整合到平臺滲透成為發展的新形態，這標志著互聯網企業跑馬圈地的時代已經過去，企業未來需要更加細化深入用戶需求，通過平臺間的相處滲透協作來覆蓋更廣泛的用戶服務場景，將線上資源進行多元整合?；仡?2022 年，2022 年是市場估值151、處于歷史底部的一年。2022 年，恒生科技指數年初至今累計跌幅為 27.06%。市場震蕩主要原因包括：1）國際政治局勢不明朗，引發地緣政治風險的擔憂；2）互聯網龍頭財報公布，業績呈現低景氣度；3）3 月 8 日起，美國證券交易委員會（SEC）陸續將多家中國公司列入外國公司問責法案的臨時清單，根據 SEC 的相關法案，如果公司連續三年被列入臨時清單，將在三年后（即2024 年初）被摘牌，引發市場恐慌情緒；4）行業監管政策延續，例如 2 月 18 日，國家發改委等 14 部門發布關于促進服務業領域困難行業恢復發展的若干政策，提出引導外賣等互聯網平臺企業進一步下調餐飲業商戶服務費標準，降低相關餐飲企152、業經營成本；5）疫情反復，上海、北京等多地受到影響，宏觀經濟面承壓；6）美元加息且美聯儲表示可能會繼續加息并讓利率在高位保持一段時間以遏制通貨膨脹。市場回暖主要原因包括：1）政策陸續釋放積極信號，平臺經濟迎來新定調：4月 29 日，中共中央政治局召開會議提出“要促進平臺經濟健康發展”、5 月 17 日全國政協“推動數字經濟持續健康發展”專題協商會、4 月和 6 月發放兩批游戲版號，接著 11 月版號恢復發放；2）美國通脹增速放緩，未來加息有望減緩；3）11 月 11日，國務院聯防聯控機制綜合組發布關于進一步優化新冠肺炎疫情防控措施科學精準做好防控工作的通知，公布進一步優化防控工作的二十條措施。153、截至 12 月 15日，恒生科技指數已較 10 月 24 日收盤價上漲約 33.37%。從互聯網企業技術層面看，據 Gartner 公司發布的 2022 年新興技術成熟曲線顯示，發展/擴展沉浸式體驗、加速人工智能自動化以及優化技術人員交付將是未來的三大主要趨勢，這些新技術包括去中心化身份、數字人、元宇宙、非同質化代幣（NFT）、衍生式設計 AI、動態風險治理、行業云平臺。我們認為 Gartner 新興技術成熟度曲線充分詮釋了不斷發展的新興技術浪潮，尤其是疫情后時期，企業機構繼續專注于數字業務轉型，技術創新是企業實現競爭差異化的關鍵因素，也是改變行業的催化劑，其所依賴的AR/VR、AI、云邊端、154、5G通信、WIFI-6和區塊鏈底層核心技術在Gartner曲線上逐漸走向成熟，企業在數字化轉型上有望因技術的革新而加速。這類技術的好處之一是為個人提供更多對身份和數據的控制權，并將體驗范圍擴大到可集成數字貨幣的虛擬場所和生態系統。它們還提供了新的客戶接觸渠道，有助于加強或開辟收入來源。人工智能的日益普及為產品、服務和解決方案的迭代提供了重要途徑。這意味著專用人工智能模型的加速創建，同時可將人工智能應用于這類模型的開發和訓練，并將其部署到產品、服務和解決方案的交付中。第一上海證券有限公司 2022 年 12 月 -26-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、155、美國地區及美國籍人士發放 圖表 2：新興技術成熟度曲線（2022）圖表 2：新興技術成熟度曲線（2022）資料來源：Gartner 用戶規模方面，經過 20 多年的發展中國移動互聯網覆蓋已經趨近于飽和狀態，用戶規模已達到 11.96 億的歷史新高，我們認為未來移動互聯網用戶增長將會放慢，TOP10互聯網企業將占據絕大部分用戶規模，強者恒強的競爭格局更加突出。據QuestMobile 統計數據顯示，2021 年 1-12 月份，中國移動互聯網月活躍用戶規模凈增加 1226 萬，達到 11.70 億，而 2022-01 至 2022-09 月份凈增 1531 萬，達到 11.96億，增速方面明顯的156、放緩。但從用戶網絡使用行為看，除網民數量穩定增長之外，用戶在日常生活中對于互聯網的依賴程度增強，中國移動互聯網月人均使用次數和月人均使用時長都保持增長的態勢，月人均使用時長從 2021 年 09 月份的 146.9 小時增長到 2022 月9 月的158.7 小時，YOY 同比增長8.1%；月人均單日使用時長從 2021年 9 月的 2545.2 次增長到 2022 年 9 月的 2581.3 次，YOY 同比增長 1.4%。月人均單日使用次數和時長的增長說明用戶花在移動互聯網上的時間越來越多，用戶粘性也越來越強，移動互聯網成為目前最重要的流量入口。圖表 3：中國移動互聯網月活躍用戶規模 圖表157、 3：中國移動互聯網月活躍用戶規模 資料來源：Questmobile，第一上海整理 第一上海證券有限公司 2022 年 12 月 -27-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國籍人士發放 圖表 4：中國移動互聯網用戶網絡使用行為 圖表 4：中國移動互聯網用戶網絡使用行為 資料來源：Questmobile 流量渠道方面，行業市場不斷細分，復雜的用戶需求下，應用平臺只是人們在特定場景環境中的接觸渠道，其中生活服務、移動購物、辦公商務等行業在小程序加持下已形成廣泛的線上布局，并逐步進行資源的有機整合。企業更注重通過多元化布局來獲取用戶。我們認為小程158、序依然是未來的重要流量導流入口，隨著騰訊和阿里開始解除鏈接屏蔽，打破流量壁壘，互聯網公司將會更加專注于產品本身來進行獲客，從而使得分享鏈接和開通小程序兩大應用場景將更加方便易行。相較于 2021 年，目前小程序的典型應用場景更加豐富，產品矩陣更加多元。我們仍然堅持之前的觀點，即認為隨著 5G 和 WIFI-6 等高速帶寬基礎網絡的建設推廣，小程序在未來用戶體驗和使用上將會更加的流暢，這將會讓更多的線下渠道將自己的服務和產品搬到線上來，從而構成商家本身專有的流量導入口，增加客戶粘性，也有利于廣告的精準投放以及小程序的變現。加上數字經濟的發展，讓用戶消費需求得以及時滿足，推動用戶線上中高消費能力的159、提升。圖表 5：2022 年 9 月中國移動互聯網應用去重用戶規模 TOP10 全景流量分布 圖表 5：2022 年 9 月中國移動互聯網應用去重用戶規模 TOP10 全景流量分布 資料來源：Questmobile 第一上海證券有限公司 2022 年 12 月 -28-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國籍人士發放 綜合業態分析，我們總結和展望 2023 互聯網軟件市場，主要觀點如下：（1）互聯網行業監管政策的不斷推出，是為了讓互聯網企業更加健康的發展：2022年互聯網板塊政策持續回暖，無論是在電商領域、廣告投放、平臺用工還是未成年人游戲防160、沉迷政策，未來都是以支持健康發展為導向。我們認為，互聯網新經濟依然是中國經濟增長的重要力量，監管政策的推出短期造成了波動，但是長期看是保證市場的健康發展，讓互聯網企業在規范中謀發展。這更加的考驗各大互聯網大廠對自己本身產品品質的打磨，只有提高產品本身的用戶體驗、內容質量和運營效率等因素才能讓企業行穩致遠。我們堅定的看好頭部互聯網廠商在社交、電商、生活服務和游戲方面的高質量發展，特別是近期增長迅猛的游戲出海業務。（2）政策持續加碼，有望點爆虛擬現實產業：隨著互聯網用戶數增長的放緩，各大互聯網企業急需尋找下一個平臺入口進行流量變現，而回顧互聯網的發展歷史來看，虛擬世界或許有機會創造出一個全新的數字161、生活，越早布局這個賽道的互聯網龍頭企業將會鞏固本身的優勢從中獲益。我們認為目前隨著 5G、WIFI-6 和 VR/AR 等高速網絡和新興設備的陸續推出，在一定程度上是具備了受便捷性影響，短期來看，VR 行業更像主機行業；長期來看，VR 有可能成為下一代通用技術設備。我們認為游戲是最有可能跑出的 VR 產品，原因是游戲本身具有的開放性、沉浸感以及虛擬社交身份，建議關注具有用戶規模和平臺優勢的互聯網龍頭企業。（3）后疫情時代，企業數字化轉型是大勢所趨，云計算板塊和信創板塊公司將會受益：工信部發布的“十四五”信息化和工業化深度融合發展規劃提出，到 2025 年，企業經營管理數字化普及率達 80%，企162、業形態加速扁平化、平臺化、生態化轉變。加上歐美國家頻繁針對我國科技行業提高制裁，我國信創行業發展確定性較高且有望提速?？梢钥吹降谌喌内厔莶⒎歉拍铗寗右卜窍掠萎a業景氣度延伸，而是我國科技行自主化發展大趨勢的獨立線。我們認為后疫情時代，遠程場景的拓展和數字化轉型的需求將會驅動企業上云的需要，這讓本身是云計算底層技術的 IaaS 層公司將會受益，讓頭部廠商在云業務市場份額變得更加集中，獲得更多市場份額。另外，我們認為 2023 年信創行業伴隨從預期階段逐步過渡到業績兌現階段。信創企業經歷第一輪黨政信創后產品力有了較大提升，在部分領域從基本可用轉變為了好用易用，具備了國產替代的實力。（4）直播、視頻163、號依然是重要的流量入口，隨著互聯網生態的開放，將迎來更多變現機會：有別于傳統的搜索，網頁逛店式的購物，直播電商是 2016 年新發展起來的一種購物模式，在這里客戶更直觀的感受到貨物和直播達人帶給的視覺沖擊。當前，視頻號在微信生態有重要意義，有望激活流量鏈路，塑造新場景與新需求。根據騰訊公司二季度業績公告，視頻號總時長已經超過朋友圈總用戶時長的 80%，總視頻播放量同比增長超過 200%，推薦視頻播放量同比增長超過400%，日活躍創作者數量和日均視頻上傳量同比增長超過100%。我們認為經過近 5 年的發展直播電商行業即將進入下半場，未來消費結構升級和客單價提升將要通過服務團隊更加精細化的運營管理164、和加強供應鏈整體效率上來，直播電商未來仍然具有巨大的發展空間。另一方面，視頻號依然是私域流量變現的重要方式之一，目前生活服務、移動購物、金融理財和辦公商務等應用場景不斷的豐富視頻號內容，未來隨著騰訊原生廣告的開放，視頻號還將會獲得越來越多的流量進入，以此進行流量變現。在后續的細分市場報告中，將對軟件互聯網行業中主要的細分板塊，包括游戲娛樂、云計算、社區團購、電子商務四個板塊分別進行討論。第一上海證券有限公司 2022 年 12 月 -29-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國籍人士發放 TMT 細分市場游戲 TMT 細分市場游戲 游戲行業政165、策改善進入整合期，VR 硬件突破或迎來新周期 縱觀 2022 年，游戲板塊年內表現持續走低，股價下跌主要源自估值回落以及版號稀缺。在營收表現下跌不明顯的情況下，股價的下跌主要來自市場信心不足導致的 PE回落，從 PE 表現加上版號供給不足，板塊估值已經接近回落到 2016 年來的最低點。2022 年 4 月，版號恢復，共 45 款獲批版號，距離 2021 年 8 月游戲版號停發共 263天。2022 年 11 月，國家新聞出版署發布今年第六批國產網絡游戲審批信息，批次共計 70 款游戲獲得版號，其中 63 款移動游戲、2 款客戶端游戲和 5 款移動端/客戶端雙端游戲。不過伴隨著一系列的相關政策166、出臺，如人民財評于 2022 年 11 月 16 日發表觀點，主張深度挖掘電子游戲產業價值機不可失。我們認為，未來整體游戲行業的政策導向將趨于清晰，監管政策主要目的在于整治行業亂象并指明行業發展方向，游戲公司可以更準確穩定的朝著指定方向破浪前行。另一方面政策也在鼓勵游戲廠商出海，未來游戲廠商將立足國際國內兩個市場，并將對標世界一流，構建游戲領域的核心競爭力。根據伽馬數據，2021 年中國自研游戲出海收入達 180 億美元，同比增加 16.6%，其中出海收入的主要貢獻地區為美國、日本，分別貢獻了 32.6%和 18.5%的游戲出海收入。然而 22Q2 全球手游收入約 1310 億人民幣(YoY-167、9.7%），近 18 個季度首次同比下降；2021 年全球手機游戲行業收入為 5779 億人民幣（YoY+5.2%）。根據QuestMobile 數據，網絡游戲行業廣告投放主力發生改變，策略游戲、MMORPG 等中重度游戲類型在廣告方面的投入占比提升明顯，往年廣告投放費用最多的益智休閑類游戲占比有明顯的下滑。在不考慮顛覆性科技變革的影響下，游戲行業有望維持穩步的自然增長，2030 年全球手機游戲市場空間有望達到 1566 億美元（2021 年 876億美元，21-30 CAGR 6.7%）。2030 年，中國手游市場空間有望達到 706 億(占比 45%），中國之外地區達到 860 億（占比 168、55%）。作為頭部標桿，騰訊、網易等游戲大廠的海外游戲收入占比已成為公司重要收入來源。圖表 6：2019-2022 國產游戲版號獲批數量變化 圖表 6：2019-2022 國產游戲版號獲批數量變化 資料來源：QuestMobile，第一上海整理 第一上海證券有限公司 2022 年 12 月 -30-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國籍人士發放 圖表 7：手機游戲 APP 行業年齡分布 圖表 7：手機游戲 APP 行業年齡分布 資料來源：QuestMobile，第一上海整理 因此，總結 2022 和展望 2023 年，我們主要觀點如下：（1169、）版號逐步放開和監管政策觸底，使得游戲精品化趨勢顯露，開發周期長且難度較大的 MMORPG 類游戲開始受到更多手游用戶的追捧，簡單解壓類的益智休閑類游戲依舊市場熱門類型。監管收緊本質是供給側結構優化，抑制無序擴張，排除粗制濫造游戲。我們預計未來游戲逐步告別野蠻生長，監管和發展并重前提下，將釋放經濟、文化、科技價值，更多反映內在價值和藝術性的內容向產品，而非通過高頻率地刷副本、開黑等成癮性機制不斷延長玩家游戲時長或半強制氪金等。此外，人民日報 11 月 17 日發布“虛擬現實規?；瘧眉铀佟蔽恼?，依托虛擬現實產業政策，VR 游戲作為最易落地的應用有望快速發展。（2）海外游戲市場進入后疫情時代，因170、通脹等宏觀因素收入不及預期，全球手機游戲行業收入呈現見頂下滑態勢，主要基于：1）游戲同質化嚴重且新用戶增速逐漸見頂；2）美國等全球發達地區高通脹等宏觀因素導致生活成本支出提高，降低游戲娛樂的消費欲望和支出。（3）用戶年齡結構演變，游戲行業需針對分層用戶推出差異化游戲。隨著時間遷移，游戲市場用戶年齡正在發生結構性變化，截止到 2022 年 3 月，31 歲以上用戶占比達到 51%，超過 30 歲以下年齡用戶，其中，36 歲以上用戶占比36.6%，也超過了 24 歲以下年齡段用戶；相比之下，在 2019 年 3 月，30 歲及以下用戶占比 55.5%，36 歲以上用戶占比僅為 30.2%。（4）全171、球手游市場收入企穩，游戲出海收入 Q3 呈緩慢上升趨勢。在經歷今 1 月收入高峰之后，全球手游市場的收入階梯式下探，在 10 月企穩。10 月全球手游玩家在 App Store 和 Google 付費金額為 62 億美元，與 9 月付費金額持平，相當于 1 月峰值的 84%。隨著全球手游市場收入下降，國內游戲出海收入在 1 月至 7 月總體呈下降趨勢，并在 7 月達到低谷 14 億美元，相當于 1月峰值的 88%。同時國內游戲出海先一步實現復蘇，在 Q3 呈緩慢上升趨勢。（5）IP 是移動游戲的重要內核元素和基礎架構，帶有 IP 背景的移動游戲產品通?？梢垣@得更好的市場表現，成為確保收入增長的172、主要因素之一。另一方面，也給專注于 IP 游戲研發和運營的廠商有了推動和鼓勵的作業，使得整個游戲行業朝更專業，更優化的精品游戲方向發展。（6）VR/AR 產業步入內容提升期，游戲產業發展涉及多種前沿技術，是推動技術進步的孵化器。根據 IDC 數據顯示，中國元宇宙相關 IT 支出將在 2025 年達到 2001 億美元，2021 年至 2025 年復合增長率達到 20.2%，其中游戲類支出第一上海證券有限公司 2022 年 12 月 -31-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國籍人士發放 將達到 503 億美元，占比 26%。目前 Pico 173、推出專為高級用戶和開發人員設計的 Pico4Pro，支持高精度眼球追蹤、面部追蹤。而 Meta 于 22 年 10 月 舉辦了 VR 年度大會“Connect 2022”，會上發布高端 VR 設備 Quest Pro，顯示+運算+交互硬件全面升級，產品定位高端售價高昂，主要面向專業級/商務型用戶，強化高端 VR 設備生產力屬性。整體看，VR 硬件的關鍵環節包括光學、顯示、芯片與傳感交互等，各環節技術水平決定設備整體性能，且發展方向逐漸清晰。光學鏡片方面，當前以菲涅爾透鏡方案為主，但短焦方案（Pancake）因輕薄化、視場角及成像質量佳等特性有望成為未來趨勢，多類新產品均有望搭載；顯示層面，FA174、ST-LCD 因量產和成本優勢成為應用落地的核心方案，并向著 Mini-LED 等方向升級，同時 Micro-OLED 等新方案也在積極推進并逐漸商用。TMT 細分市場云計算服務 TMT 細分市場云計算服務 全球經濟下行壓力加大，企業 IT 支出減少，公有云服務市場增速開始放緩 云業務市場根據未變，強者恒強的格局穩定 當前的通脹壓力和宏觀經濟狀況正在對云支出產生推拉效應。云計算仍然是安全和創新的堡壘，憑借其敏捷、彈性和可擴展的特性，在不確定時期支持實現增長。然而，由于全球宏觀經濟下行，企業組織只能花掉它們現有的 IT 預算，如果企業未來整體 IT 預算縮減，云計算支出可能會減少，因為云計算仍然175、是 IT 支出中最大的一部分，而且預算增長也是成比例跟 IT 支出增減。目前，全球公有云市場主要被五大廠商控制，呈現出強者愈強的格局。根據權威調研機構 Gartner 最新的數據顯示，2021 年全球基礎設施即服務（IaaS）市場同比增長 41%，達到 909 億美元。亞馬遜繼續保持了第一的位置，其次是微軟、阿里、谷歌和華為，五大云廠商累計占據全球 81.2%的市場份額，且這一趨勢還延續，難以打破。圖表 8:2020-2021 年全球 IaaS 市場份額（百萬美元）圖表 8:2020-2021 年全球 IaaS 市場份額（百萬美元）圖表 9:全球云計算市場規模及增速（億美元）圖表 9:全球云計176、算市場規模及增速（億美元）2021 2021 Market 2020 2020 Market 2020-2021CompanyRevenueShare(%)RevenueShare(%)Growth(%)Amazon35,38038.926,20140.835Microsoft19,15321.112,65919.751.3Alibaba8,6799.56,1179.541.9Google6,4367.13,9326.163.7Huawei4,1904.62,6814.256.3Others17,05618.812,69719.834.3Total90,89410064,28610041 30177、7369483642916199362491624869961108612221231152222.40%23.80%20.90%13.70%32.50%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%050010001500200025003000350020172018201920202021IaaSPaaSSaaS增速%資料來源：Gartner、第一上海整理 資料來源：IDC、第一上海整理 第一上海證券有限公司 2022 年 12 月 -32-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國籍人士發放 178、圖表 10:中國公有云細分規模及增速（億元）圖表 11:中國 TOP5 公有云 IaaS 廠商份額占比，2022H1圖表 10:中國公有云細分規模及增速（億元）圖表 11:中國 TOP5 公有云 IaaS 廠商份額占比，2022H1 871482704528951614812224210319675104145195278370108%70%82%67%98%80%46%50%83%91%145%90%36%39%39%34%43%33%0%20%40%60%80%100%120%140%160%05001000150020002500201620172018201920202021IaaS市179、場規模PaaS市場規模SaaS市場規模IaaS市場增速PaaS市場增速SaaS市場增速 34.5%11.6%11.0%10.3%8.1%24.6%阿里巴巴華為中國電信騰訊AWS其他資料來源：中國信通院、第一上海整理 資料來源：IDC、第一上海整理 運營商云業務勢頭發展迅猛，頭部互聯網廠商市場份額有所縮減 IDC 報告顯示，2022 上半年中國公有云服務市場整體規模（IaaS/PaaS/SaaS）達到165.8 億美元，其中 IaaS 市場同比增長 27.3%，PaaS 市場同比增速為 45.4%。從IaaS+PaaS 市場來看，2022 上半年同比增長 30.7%，與 2021 上半年增速（4180、8.7%）相比下滑 18%。從廠商份額看，在 IaaS 市場，阿里云、華為云、天翼云、騰訊云、AWS 份額分別為 34.5%、11.6%、11.0%、10.3%、8.1%，五大公有云廠商市場份額同比 2021H1 分別下降 4.1%、上升 0.4%、上升 1.4%、下降 0.8%，上升 1.6%。從數據看，互聯網廠商云業務由于公有云存量需求的高速增長難以為繼，電商、音視頻對公有云的需求趨于平穩，網絡游戲、在線教育的需求持續減緩，互聯網廠商的云業務市場份額有所下降。整體 IaaS+PaaS 市場來看，阿里云、華為云、騰訊云、天翼云、AWS 份額分別是 33.5%、11.1%、10.7%、9.4%181、9.0%?？偟膩砜?，TOP5 廠商上半年 IaaS+PaaS 的市場總份額 73.7%，同比 2021H1 的 75.3%，下降了 1.6%。運營商陣營中，在云計算領域一直保持高增長和高投入態勢。今年三大運營商的 云計算收入均保持高速增長態勢，聯通云前三季度收入為 268.7 億 元，同比增長 142%，并且在三季度業績說明會上表示今年預計將實現 300 億元左右收入。中國電信在三季度業績說明會上表示天翼云前三 季度收入持續翻番。移動云今年上半年收入為 234 億元，同比增長 103.6%。在如此高增長勢頭下，我們預計運營商“三朵云”全年總營收有望突破千億元，在國內的云計算市場扮演越來越重要182、的角色。容器、微服務、DevOps 三大云原生核心技術中，通用的容器與容器編排技術已進入技術成熟期，且市場采納度高。而在深化應用中誕生的邊緣容器、多集群管理和容器安全均已處于技術發展爆發期。隨著用戶對云原生技術應用的便捷化、免運維、一體化等需求增多，云原生中間件、無服務器架構的代表技術函數計算，以及云原生應用融合類技術，如云原生 AI、云原生區塊鏈技術的研究熱度將持續高漲。未來，云原生細分生態將持續完善，技術邊界將從云上延展至邊緣，服務形態趨于多元，云原生將成為整合人工智能、大數據、區塊鏈等技術服務能力的調度中樞，為加速用戶業務創新持續賦能。據 Gartner 預測，到 2025 年全球 75183、%的數據將在邊緣云中進行處理。隨著物聯網設備的爆炸性增長和計算能力的增強，全球數據量帶來了前所未有的增長。傳統上，云計算和人工智能的前景是通過從數據驅動進行自動化和加速創新，但連接設備創第一上海證券有限公司 2022 年 12 月 -33-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國籍人士發放 造的海量數據規模和復雜性已經超過了網絡和基礎設施的能力，會導致帶寬和延遲問題。相比之下，邊緣計算提供了一種更有效的替代方案：數據的處理和分析更接近它創建的點。由于數據不會通過網絡傳輸到需要處理的云或數據中心，因此延遲會顯著減少。邊緣計算和 5G 網絡上的移動184、邊緣計算支持更快、更全面的數據分析，為更深入的洞察力、更快的響應時間和改善的客戶體驗創造了機會。未來，隨著云網邊一體化的 進程不斷加快，資源部署將更加全局化、分布式化，為各類場景提供有針對性的算力服務 綜合分析，對于云計算服務市場，總結 2022 年和展望 2023 年，我們的主要觀點如下：（1）全球看，由于受到高通脹、地緣政治緊張以及歐美發達國家加息等的影響，全球 IT 支出下降，對于明年的公有云業務增速會放緩，但我們認為公有云業務競爭市場格局不會改變，強者恒強，云業務將更加往頭部廠商靠攏，我們看好海外云業務廠商的亞馬遜、微軟和 Google。國內方面，看好阿里、騰訊、華為和以中國電信天翼云185、為代表的運營商國資云；（2）運營商在云計算領域保持高增長和高投入態勢。我們認為，與互聯網大廠相比，電信運營商發展云計算業務具有云網融合、客戶關系良好、渠道覆蓋完善、安全可信等優勢。而且，因電信運營商底層的 IDC、帶寬資源自有，客戶渠道可復用，因此預計其云計算盈利能力可能也較強；（3）未來云上的競爭，比拼的不單單是 laaS 基礎設施能力，更多是物聯網、人工智能、數據分析等 PaaS、SaaS 服務能力，這些是云平臺的綜合能力，除了在 IaaS 層的基礎設施建設投入，豐富的云應用是市場競爭手段。我們認為在各界數字化轉型浪潮下，雖然需求短期下滑，但長期對云服務需求仍然旺盛，最終從市場中跑出來的玩186、家需要具備 IaaS+PaaS+SaaS 的綜合能力。第一上海證券有限公司 2022 年 12 月 -34-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國籍人士發放 TMT 細分市場本地生活服務和社區團購 TMT 細分市場本地生活服務和社區團購 萬物到家趨勢不變，即時配送和本地生活相輔相成 本地生活服務：短視頻入局，加劇市場競爭 圖表 12：2020-2025 年中國本地生活市場規模 圖表 12：2020-2025 年中國本地生活市場規模 562986194430954667665983421001111512144003530075%97%59%5187、1%43%25%20%15%25%0%20%40%60%80%100%120%050001000015000200002500030000350004000020112012201320142015201620172018201920202025E中國本地生活市場規模（億元）YoY%資料來源：艾瑞資訊，第一上海整理 到店業務發展前景依然廣闊 本地生活服務是將當地、線下、具有實體店鋪的餐飲、生活服務、休閑娛樂等商家服務信息，以一種“網點”的方式呈現給網民，在傳統消費的基礎上，加入了第三方，將用戶與商戶兩者的博弈轉移到了第三方，并于第三方完成交易的過程，絕大多數的消費是以消費者為中心的 3 公里舒188、適區。從送外賣，到送萬物，徹底改變人們的生活，延伸出即時零售的商業業態。據艾瑞咨詢，2020 年本地生活服務行業規模達到 19.5萬億元，行業整體線上化率為 24%，預計到 2025 年中國生活服務行業市場規模達到35 萬億元，線上化率提升至 31%。2021 年（到家+到店）線上化率為 15.1%，規模達3.3 萬億，2025 年線上化率有望進一步提升至 30.8%。本地生活 O2O 按照消費場景差異可分為到店業務和到家業務，根據2021 年 O2O 渠道白皮書，線上到店業務 2021年規模達 1.2 萬億元，對本地生活滲透率僅為 5.6%，遠低于到家的滲透率 9.5%。目前到店市場集中度相189、對較低，頭部平臺美團市占率不超過 30%，而外賣業務目前市占率高達 70%。到店業務發展前景依然廣闊。第一上海證券有限公司 2022 年 12 月 -35-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國籍人士發放 圖表 13：2017-2026 年中國即時配送服務行業訂單規模圖表 13：2017-2026 年中國即時配送服務行業訂單規模 831301872102793804936247740100200300400500600700800900201720182019202020212022E2023E2024E2025E 資料來源：艾瑞資訊，第一上190、海整理 即時配送與本地生活相輔相成 新冠疫情期間，大量線下業態陷入停擺狀態，使得各行各業的商戶積極擁抱線上化，居民即時消費行為逐漸由線下轉為線上，我們認為即使疫情逐步放寬，線下活動日漸恢復，供給端的結構性變化與需求端習慣的養成使得線上下單，線下送達模式將會成為新常態。艾瑞測算，2021 年即時配送服務行業訂單規模為 279 億單，受疫情恢復影響，即時配送服務市場回暖，同比增速為 32.9%。未來隨著即時配送服務行業向全場景、全距離、全時段方向發展，并加速成為本地消費的基礎服務設施，艾瑞預計 2025年，即時配送服務行業訂單規模將接近800億單，2021年-2025年年復合增速為29.0%，行業191、整體仍處于快速發展路線上。圖表 14：2016-2025 年中國城鎮人口規模及城鎮化率 圖表 14：2016-2025 年中國城鎮人口規模及城鎮化率 7.98.18.38.58.69.19.39.49.69.757.4%58.5%59.6%60.6%63.9%64.7%65.0%65.2%65.4%65.5%52.0%54.0%56.0%58.0%60.0%62.0%64.0%66.0%68.0%0246810122016201720182019202020212022E2023E2024E2025E中國城鎮人口規模（億人）中國城鎮化率（右軸-%）資料來源：Wind，第一上海整理 短視頻平臺依192、托流量優勢進軍本地生活，以種草為起點培養用戶試用習慣，據月狐數據，2022 年第一季度，短視頻行業日均用戶使用時長 231 分鐘，人均單日啟動 11.5次，而據 QuestMobile，2021 年 3 月生活服務行業日均使用時長僅為 5.1 分鐘，日均第一上海證券有限公司 2022 年 12 月 -36-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國籍人士發放 單日使用 2.4 次，短視頻平臺在流量側擁有巨大優勢。截至 2022 年 6 月，抖音本地生活已完成“內容種草-購買團購-實地打卡”的閉環消費鏈路搭建，快手則通過與美團合作，用戶可在快手上購193、買種草店鋪的美團優惠套餐。以抖音為代表的短視頻平臺入局本地生活服務市場意圖搶占市場份額。短視頻平臺主要通過短視頻內容、直播、達人探店等形式對線下商戶進行種草，再通過算法根據用戶興趣標簽及同城信息進行推薦，本質是另一種形式的“店找人”，而對于美團、大眾點評、口碑等傳統生活服務 App，主要給予地點信息、評價、價格、人氣推薦，核心是“人找店”。抖音、快手分別對應 6.8 億、3.5 億日活，龐大的線上用戶規?？蓪€下商戶進行高效引流，增加未被大眾點評、口碑等覆蓋的用戶。我們認為美團憑借強大地推建立起的商家側供應鏈優勢明顯，短視頻拼圖該短期不會對其業務產生實際沖擊，長期有望更多從市場增量中獲得一定市194、場份額，關鍵在于供應鏈建設，建立更好的用戶心智。圖表 15：中國城鎮居民可支配收入 圖表 15：中國城鎮居民可支配收入 2.42.62.93.13.43.63.94.24.44.78.40%9.70%8.98%8.15%7.76%8.27%7.84%7.92%3.48%8.16%0%2%4%6%8%10%12%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.02016201720182019202020212022E2023E2024E2025E中國城鎮居民人均可支配收入規模（萬元/年）YoY%資料來源：Wind，第一上海整理 社區團購：強者恒強，進入“精耕細作”發展新階段 社195、區團購行業格局逐漸清晰 社區團購是真實居住居民團體的一種購物消費行為，是依托真實社區的一種區域化、小眾化、本地化的信零售形式。由于疫情期間居家政策的影響，社區團購受到人們更廣泛的關注。在 2020 年疫情爆發以來社區團購新增消費者約 2.3 億人，疫情前社區團購市場的滲透率為 30%左右，疫情后至今達到 46%，社區團購的市場規模因疫情的影響而有所增長。2020 年各大頭部互聯網公司，如阿里、美團、拼多多、滴滴、京東陸續布局或加碼社區團購業務，行業競爭不斷加劇。到 2022 年行業競爭格局日漸清晰，截至 2022 年上半年，美團優選的社區團購市場份額達到 38%，僅次于多多買菜的45%，兩者的196、占比超過了 80%。從社區團購競爭格局來看，多多買菜主要在西北、華南、華中地區占領先機，美團優選則主要在西南、東北、華東地區較為強勢，淘菜菜、京喜拼拼、興盛優選等中小型平臺則在部分區域有一定競爭力。市場競爭回歸理性，更多二三梯隊的玩家退出市場，強者恒強的馬太效應明顯 據財聯社最新的數據統計，社區團購目前競爭格局為：第一梯隊的多多買菜、美團優選，市占率均超 80%；第二梯隊的淘菜菜（原盒馬集市）、興盛優選、京喜拼拼，市占率均在 10%左右；第三梯隊的橙心優選、十薈團、美菜網，市占率 10%，二三梯隊公第一上海證券有限公司 2022 年 12 月 -37-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國籍197、人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國籍人士發放 司大都面臨規模收縮、裁員或轉型的艱難處境。進入 2022 年，伴隨宏觀不確定性增加、強監管政策出臺，社區電商的競爭格局逐漸清晰，整體行業也從高速燒錢逐漸轉為降本增效的階段。受大環境影響，一級市場融資環境遇冷，中小玩家陸續退出，整體行業向上集中，規模效應顯現。社區團購的行業發展重心開始“由量轉質”，美團優選、多多買菜作為行業龍頭，控虧損、穩單量成為 2022 年下半年新的發展目標。社區團購是一個只有巨頭才能玩的游戲，因為這注定是一場重資產、長周期的投資。不具備造血能力，又無法持續獲得融資輸血的平臺已經在陸續被市場清退。未來行業格局將會加198、速向頭部平臺集中，流量向頭部平臺集中的趨勢愈加明顯。我們認為，2023年，社區電商市場的增速將伴隨疫情的放開進一步放緩，但是，對于拼多多、美團等頭部玩家，用戶規模和習慣已經形成，將有望通過提價提頻、降本增效等措施逐步轉為盈利。圖表 16:社區團購市場競爭格局 圖表 16:社區團購市場競爭格局 資料來源：第一上海研究部 精細化運營和供應鏈建設是提升盈利能力的關鍵 據頭豹研究院統計，2017-2021 年社區團購的市場規模 CAGR 為 131%，到 2026 年將會達到 5832 億元，未來 CAGR 將會達到 37%，增長的主要原因在于社區團購的超低價食品帶來巨大流量，同時吸引大量資本和企業關199、注該行業。但是隨著監管政策的出臺對超低價銷售擾亂市場行為的嚴格管控，流量紅利將會下降，同時未來不少二三梯隊將會出現資金鏈斷裂的問題，社區團購行業未來的增速將會放緩，資源和市場份額往頭部的玩家靠攏的趨勢會更明顯。當前的社區團購，基本都是以生鮮品類為主。生鮮蔬果具有高頻的特點，能夠有效維持和建立起社群與消費者之間的粘性，但保質期短、損耗率高，要求平臺擁有強大的供應鏈能力和冷鏈物流體系，而這需要大量的資金投入。未來，在政策趨嚴、流量見頂、資本趨緊等大環境下，社區團購的玩家們將會逐漸回歸理性并認清事實：想要搶占市場，最終還是要依靠精細化運營、供應鏈建設和提升履約能力，找到自己的盈利模式。第一上海證券有200、限公司 2022 年 12 月 -38-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國籍人士發放 圖表 17：中國社區團購行業市場規模預測 圖表 17：中國社區團購行業市場規模預測 428534075112051959274136474677583201000200030004000500060007000201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E 資料來源：頭豹研究院 社區電商：降本增效穩健發展 伴隨宏觀不確定性增加、強監管政策出臺，社區電商的競爭格局逐漸清晰，整體行業也從高速燒錢逐漸轉為降本增效的階201、段。受大環境影響，一級市場融資環境遇冷，中小玩家陸續退出，整體行業向上集中，規模效應顯現，主要為拼多多和美團兩位玩家?；仡?2020 年至今，社區電商行業經歷了幾個階段：2020 年，拼多多、美團和阿里巴巴等互聯網巨頭與興盛優選和十薈團等本地化平臺相繼進入社區團購行業。各平臺采用低價策略搶奪用戶，競爭格局加劇。12 月，國家出臺一系列政策對補貼等促銷措施進行嚴格管控。2021 年年初，社區團購迎來了融資高峰。隨后，國家強調反壟斷和防止資本無序擴張，對違規平臺采取嚴格懲罰，強監管環境使得平臺的大幅投入逐步放緩，策略逐漸轉為精細化運營和對供應鏈的把控。2022 年，由于疫情持續反復，整體社區電商行202、業依然實現了較快增速。但是，在宏觀逆風下，企業開始降本增效，多數平臺開始收縮高投入多虧損的社區團購業務，更加注重各項經營指標和單位經濟效益。流量開始向頭部平臺集中，以拼多多和美團為主的格局更加清晰；平臺持續擴張品類，增加標品、日白類商品的占比，從而提升經營效率和客單價。據星圖數據測算，預計 2022 年中國社區電商市場的規模達 4,500 億元，同比增長約 50%，快于整體電商大盤，主要由客單價和單量的增長驅動。我們認為，2023 年，社區電商市場的增速將伴隨疫情的放開進一步放緩，但是，對于拼多多、美團等頭部玩家，用戶規模和習慣已經形成，將有望通過提價提頻、降本增效等措施逐步轉為盈利。綜合分析203、，總結 2022 年，展望 2023 年，我們對本地生活服務和社區團購的主要觀點總結如下：(1)以抖音為首的玩家在 2022 年進入該賽道，目前開辟“同城”下 的“優惠團購”和“熱門榜單”兩個選項，主要聚焦“餐飲”“文旅”等領域，字節的本地生活業務可以充分字節的流量優勢，完成從純種草內容到交易的 全閉環。我們認為，以抖音為首的短視頻進軍本地生活對美團沖擊短期較小，長期有望獲得一定的市場份額，關鍵在于供應鏈建設，建立更好的用戶心智；(2)目前到店市場集中度相對較低，頭部平臺市占率不超過 30%，未來空間依然廣闊，即使短視頻頻臺憑借流量優勢入局，市場也有足夠的藍海；(3)由于設立線下門店的紅利較低204、，不少企業利用社區內的生鮮超市來代替線下加盟第一上海證券有限公司 2022 年 12 月 -39-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國籍人士發放 自提門店提供“預訂+自提”的服務，因此“社區內生鮮超市+社區團購”將會替代之前的線下自提門店。此外，我們預測行業整體往三四線下沉市場發展的趨勢會放緩，社區團購的市場會慢慢由底線城市向中線城市轉移；(4)生鮮食品是社區團購中的主要消費品，但是生鮮食品的毛利率較低，盈利空間不足。未來社區團購將會通過高消費頻率商品帶動低消費頻率，即利用生鮮食品吸引大量流量，接著推出其他生活用品的搶購鏈接帶動整體的銷售量205、，進而提升盈利空間；(5)即時零售需要具備整合周邊所有業態的運營能力、龐大的線下基礎設施和配送團隊來支持履約的規模和成本。目前，美團、京東、阿里巴巴、拼多多等綜合性零售平臺已加入競爭，其中重投入重資產、具備長期履約經驗的美團和京東未來或具備長期競爭及發展優勢。TMT 細分市場中國電TMT 細分市場中國電商市場 商市場 疫后復蘇再續高質量增長，降本增效利潤端持續釋放 疫后復蘇再續高質量增長，降本增效利潤端持續釋放 電商是疫情期間消費復蘇的核心驅動力 2022 年年初至今，全國多地經歷了階段性封控，新冠疫情使得線下消費活動以及電商的物流和供應鏈體系承壓。二季度末，隨著上海、長春等城市陸續解除封控措206、施，線上消費企穩回升，網絡零售占社會消費品零售的比重持續增加，成為疫情期間消線上消費企穩回升，網絡零售占社會消費品零售的比重持續增加，成為疫情期間消費復蘇的核心驅動力。費復蘇的核心驅動力。根據國家統計局數據，2022 年 1 月至 11 月，全國網上零售額達 12.5 萬億元，同比增長 4.2%，高于社會消費品零售總額的增速。其中，實物商品網上零售額達 10.8 萬億元，同比增長 6.4%，實物商品網上零售額占社會消費品零售總額的 27.1%，比重持續增加。在實物商品網上零售額中，吃類、穿類和用類商品分別增長 15.1%/3.4%/6.1%。圖表 18:中國社會消費品零售總額（萬億元）圖表 1207、9:中國網上零售額（萬億元）圖表 18:中國社會消費品零售總額（萬億元）圖表 19:中國網上零售額（萬億元）18.120.723.426.230.133.236.638.141.239.244.139.9-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%0.010.020.030.040.050.0社會消費品零售總額（萬億元）同比增長率 0.81.31.92.83.95.27.29.010.611.813.112.50.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%0.02.04.06.08.010.012.014.0網上零售額（萬億元）同比增長率 208、資料來源：國家統計局、第一上海整理 資料來源：國家統計局、第一上海整理 生活必需品和防疫用品的需求快速增長 疫情期間，與居民生活密切相關的生活必需品和防疫用品的需求快速增長。疫情期間，與居民生活密切相關的生活必需品和防疫用品的需求快速增長。根據商務部數據，2022 年 1 月至 6 月，基本生活類商品如中西藥品和糧油食品增長領先，增速分別為 40.9%/21.9%；一些細分品類及特定場景品類，如金銀珠寶、建筑裝潢材料和體育娛樂用品（精致露營和冰雪運動），受益于冬奧會等活動帶來的流量，同樣第一上海證券有限公司 2022 年 12 月 -40-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國籍人士發放本報209、告不可對加拿大、日本、美國地區及美國籍人士發放 綜合電商平臺面臨存量博弈，直播電商平臺貢獻主要增量 實現較快的增長。用戶高速增長所驅動的紅利期已接近尾聲，整體流量大盤初步見頂；綜合電商平臺用戶高速增長所驅動的紅利期已接近尾聲，整體流量大盤初步見頂；綜合電商平臺面臨存量博弈，直播電商平臺貢獻主要增量。面臨存量博弈，直播電商平臺貢獻主要增量。根據中國互聯網絡信息中心（CNNIC）第 50 次中國互聯網絡發展狀況統計報告，截至 2022 年 6 月，中國網購用戶規模達 8.41 億，同比減少 153 萬，占網民整體的 80.0%；電商直播用戶規模達 4.69 億，過去兩年 CAGR 為 23.2%。210、2022 年 1 月至 6 月，僅使用傳統電商平臺的用戶占總網購用戶的比例為 27.3%，在短視頻直播、生鮮電商、社區團購和微信等平臺進行網購的用戶比例分別為 49.7%/37.2%/32.4%/19.6%。圖表 20:中國網民規模與人口規模（億）圖表 21:網購用戶規模及使用率（億）圖表 20:中國網民規模與人口規模（億）圖表 21:網購用戶規模及使用率（億）0.03.06.09.012.015.019971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020211、212022.06總人口（億）網民規模（億）7.497.828.128.428.4179.7%79.1%80.3%81.6%80.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%0.02.04.06.08.010.012.02020.062020.122021.062021.122022.06網購用戶（萬）使用率 資料來源：CNNIC、國家統計局、第一上海整理 資料來源：CNNIC、第一上海整理 平臺經濟仍在整體消費市場有牽引帶動的作用 政策層面，平臺經濟將在強監管環境下規范發展。政策層面，平臺經濟將在強監管環境下規范發展。20212、19 年以來，監管部門不斷釋放出強化平臺反壟斷監管執法的信號：2020 年 1 月，反壟斷法迎來 2008 年以來的首次修訂；2020 年 12 月，中央政治局會議首次提出反壟斷和防止資本無序擴張；2021年 4 月和 10 月，市場監管總局分別對阿里巴巴和美團罰款 182.28 億元和 34.42 億元。二十大報告提出，要“加強反壟斷和反不正當競爭，破除地方保護和行政性壟斷，依法規范和引導資本健康發展”。2022 年以來，世界銀行、國際貨幣基金組織（IMF）已數度下調對全球經濟增長的預期。IMF 預計，全球經濟增長率預計將從2021 年的 6.0%下降至2022年的 3.2%和 2023年的213、 2.7%。世界銀行預計，各國央行同步提高利率的趨勢還將持續到明年，按照目前的加息預期，可能還不足以將全球通脹降至疫情前的水平。各國貨幣和財政政策各國貨幣和財政政策的同步收緊可能對經濟增速產生疊加效應，2023年進入全球性經濟衰退的風險上升。的同步收緊可能對經濟增速產生疊加效應，2023年進入全球性經濟衰退的風險上升。在全球消費者信心下降的前景下，擴大消費等內需是重心，線上消費和平臺經濟仍在全球消費者信心下降的前景下，擴大消費等內需是重心，線上消費和平臺經濟仍在整體消費市場有牽引帶動的作用。在整體消費市場有牽引帶動的作用。根據“十四五”數字經濟發展規劃，2025 年全國網上零售額目標為 17 214、萬億元，2020 年為 11.76 億元，五年 CAGR 約為 7.6%。第一上海證券有限公司 2022 年 12 月 -41-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國籍人士發放 圖表 22:經濟增速預測（百分比）圖表 22:經濟增速預測（百分比）6.05.26.63.22.43.72.71.13.7全球經濟體發達經濟體新興市場和發展中經濟體202120222023 資料來源：IMF、第一上海整理 綜合電商：拼多多持續跑贏大盤，阿里巴巴、京東降本增效成果初顯 綜合電商：拼多多持續跑贏大盤，阿里巴巴、京東降本增效成果初顯 電商大盤面臨疫情反復、宏215、觀逆風、存量競爭等挑戰 2022 年，電商大盤的增速普遍受到疫情反復、宏觀逆風、存量競爭和行業監管等因2022 年，電商大盤的增速普遍受到疫情反復、宏觀逆風、存量競爭和行業監管等因素的影響。素的影響。當前中國電商市場的滲透率已顯著領先于全球市場，隨著整體流量大盤的增速放緩，頭部綜合電商平臺的用戶規模已經十分龐大，獲客成本不斷攀升。各平臺的表現較為分化：體量最大的阿里巴巴受宏觀逆風的影響較大，增速面臨嚴峻的挑戰，與此同時，短視頻電商的爆發式增長也在不斷擠壓阿里巴巴的市場份額；京東受益于相對高端的定位和自營物流，其價值在疫情期間不斷凸顯。京東在原有自營模式的基礎上引入第三方賣家，并效仿海外的亞馬遜216、開放其倉儲物流設施，使得利用率和經濟效益有效提高；拼多多得益于高效的運營和品牌化從 0 到 1 的進程，整體增速優于電商大盤。圖表 23:電商流量份額變化（按用戶時長）圖表 24:電商平臺市場份額變化（按銷售額）圖表 23:電商流量份額變化（按用戶時長）圖表 24:電商平臺市場份額變化（按銷售額）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2014.112015.012015.032015.052015.072015.092015.112016.012016.032016.052016.072016.092016.112017.012017.032017.052017.0217、72017.092017.112018.012018.032018.052018.072018.092018.112019.012019.032019.052019.072019.092019.112020.012020.032020.052020.072020.092020.112021.012021.032021.052021.072021.092021.112022.012022.03抖音快手淘寶拼多多京東唯品會 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015201620172018201920202021阿里巴巴京東拼多多抖音快手唯品會蘇寧易購 資料來源：Q218、uestMobile、第一上海整理 資料來源：QuestMobile、第一上海整理 廣告受消費增速放緩的影響 廣告作為電商平臺的核心收入來源，本質上受消費增速放緩的影響。廣告作為電商平臺的核心收入來源，本質上受消費增速放緩的影響。品牌和廣告主在營銷資源有限的情況下，整體廣告市場表現較為疲軟，各平臺和細分品類之間的表現持續分化。據 QuestMobile 測算，2022 年上半年，互聯網廣告投放品牌數量同第一上海證券有限公司 2022 年 12 月 -42-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國籍人士發放 比下降 38%，各平臺均受到一定影響；219、由于疫情反復導致消費者在家的時間增加，廣告投放最集中的品類是居家場景相關。2022 年下半年，預計廣告行業較上半年小幅回暖，但未來階段性的復蘇力度仍取決于整體消費環境。圖表 25:中國互聯網廣告市場規模（萬億元）圖表 25:中國互聯網廣告市場規模（萬億元）-10%0%10%20%30%40%50%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002020H12020H22021H12021H22022H1E2022H2E互聯網廣告市場（萬億元）同比增長率 資料來源：QuestMobile、第一上海整理 2023 年展望 國內電商行業的現狀是流量紅利已接近尾聲，在當前220、的宏觀環境下，高增長難以維持，綜合電商平臺持續面臨存量競爭。對于頭部綜合電商平臺來說，如何充分運用對于頭部綜合電商平臺來說，如何充分運用有限的流量成為未來增長的關鍵點：提價提頻實現消費升級、貼合政策深耕下沉市有限的流量成為未來增長的關鍵點：提價提頻實現消費升級、貼合政策深耕下沉市場、提升直播電商等領域的占比等。場、提升直播電商等領域的占比等。由于國內人口基數龐大，高中低線城市的消費習慣存在較大差異，因此電商平臺難以做到一家獨大，也為定位、業態不同的平臺留下了發展空間。2023 年，中國正式邁入后疫情時代，我們認為，消費溫和復蘇和政策利好的雙重預2023 年，中國正式邁入后疫情時代，我們認為，消221、費溫和復蘇和政策利好的雙重預期以及外部環境的改善，均有利于整體電商市場以及股價的復蘇。期以及外部環境的改善，均有利于整體電商市場以及股價的復蘇。我們首要推薦拼多多拼多多：收入端持續跑贏同行電商公司，盈利能力已持續得到驗證，且出海電商作為第二增長曲線值得期待。對于拼多多主站，用戶心智的持續增長與平臺的品牌化進程相輔相成，有利于傭金率的提升。多多買菜，經過 2022 年的洗禮，未來的格局更加清晰，對整體利潤端的影響持續縮窄。我們建議關注阿里巴巴和京東。阿里巴巴阿里巴巴：由于業務體量最大，宏觀環境依然對營收的增長存在一定阻力，收入增速有限。但是，成本管控和新業務減虧已初顯成效，未來降本增效仍在持續，222、預計利潤端的復蘇將快于收入端。京東京東：核心消費群體穩定，收入增速適中，倉儲物流是核心競爭力，在疫情期間其重要性不斷凸顯。未來通過品類擴張、第三方賣家入駐和下沉市場持續拉新，盈利模型將繼續優化。此外，互聯網醫療和健康相關的主題仍值得關注。根據 CNNIC 數據，截至 2022 年 6月，在線醫療用戶規模達 3.00 億，較 2021 年 12 月增加 196 萬，滲透率為（占網民整體的）28.5%。結合疫情的放開、相關政策法規的出臺和基礎設施的完善，在線醫療平臺便民惠民的屬性將伴隨認知度不斷提升，將持續迎來規范化和高質量的發展機會。第一上海證券有限公司 2022 年 12 月 -43-本報告不223、可對加拿大、日本、美國地區及美國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國籍人士發放 圖表 26:單用戶收入（元）圖表 27:單用戶營銷費用（元）圖表 26:單用戶收入（元）圖表 27:單用戶營銷費用（元）0100200300400500600阿里京東拼多多 051015202530354045阿里京東拼多多 資料來源：公司財報、第一上海整理 資料來源：公司財報、第一上海整理 直播電商 直播電商 直播電商是電商市場的重要增量 直播電商的爆發式增長貢獻了整體線上消費市場的重要增量。直播電商的爆發式增長貢獻了整體線上消費市場的重要增量。根據 CNNIC 數據，截至 2022 年 6 月，中224、國短視頻用戶規模達 9.62 億，同比增加 2,805 萬，滲透率為（占網民整體的）91.5%。2020 年 6 月至 2022 年 6 月，電商直播用戶規模由 3.09 億增加至 4.69 億，CAGR 23.2%，滲透率由 32.9%提升至 44.6%，較整體網購用戶的滲透率（80.0%）仍有提升空間。據 QuestMobile 測算，預計 2022 年中國直播電商市場的規模達 3.49 萬億元，同比增長 53.7%；預計 2023 市場規模將接近 5 萬億元，五年CAGR 約為 110.2%。圖 28:中國直播電商市場規模（萬億元）圖表 29:中國直播電商用戶及滲透率（億）圖 28:中國225、直播電商市場規模（萬億元）圖表 29:中國直播電商用戶及滲透率（億）0.120.421.242.273.494.920%50%100%150%200%250%300%0.01.02.03.04.05.06.020182019202020212022E2023E直播電商市場（萬億元）同比增長率 3.13.93.84.64.733%39%38%45%45%0%10%20%30%40%50%0.01.02.03.04.05.06.02020.062020.122021.062021.122022.06直播電商用戶（億）占網民比例 資料來源：公司財報、第一上海整理 資料來源：公司財報、第一上海整理 短226、視頻平臺具備穩定的用戶規模和用戶時長，前期流量的轉化以流媒體廣告為主；隨著頭部電商的用戶增速放緩、獲客成本不斷上升，短視頻將內容用戶轉化為電商用戶，在流量成本上仍具備天然的優勢，最終反映到商品的價格優勢上。在消費增第一上海證券有限公司 2022 年 12 月 -44-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國籍人士發放 速放緩的大環境下，直播電商成為品牌追尋增量的重要渠道，品牌自播的占比持續提升，品牌直營對于品控和服務質量的要求更嚴格，因此在 ROI 和退貨率等指標的表現較優。長期來看，直播電商與綜合電商的競合關系尚不清晰。長期來看，直播電商與綜227、合電商的競合關系尚不清晰。盡管直播電商的爆發式增長帶來了可觀的收入，隨著短視頻用戶規模的飽和，直播電商和綜合電商之間的流量成本的差異和價格優勢將逐步縮窄。同時，幾家綜合電商平臺也在不斷擴大對直播領域的投入，直播電商成為電商平臺的標配。在流量紅利期過后，最終仍將回歸到電商生意的本質，通過提升運營效率、用戶粘性、服務質量來實現平臺的價值。海外電商市場 海外電商市場 海外消費復蘇仍需時日 海外消費復蘇仍需時日 據 eMarketer 測算，預計 2022 年全球網絡零售市場規模達 5.717 萬億美元，同比增長 9.7%，滲透率約（占社會消費總額的）19.7%。2025 年，預計全球市場規模將達到 228、7.528 萬億美元，三年 CAGR 約為 9.6%。eMarketer 預計 2022 年美國市場的規模為 9,049 億美元，同比增長 4.9%，滲透率約為 15.0%；新興市場的增速顯著快于大盤，預 計 增 長最 快 的國 家 是菲 律 賓、印 度和 印 度尼 西 亞，增 速 分 別 為25.9%/25.5%/23.0%。在發達市場，亞馬遜的電商業務仍處于壟斷地位（20/21/22E 美國市占率 39.8%/40。0%/39.5%），并享有高于國內同行的傭金率和溢價。但是，當前零售市場面臨的主要是宏觀所帶來的系統性風險，在高通脹環境下，經濟衰退的風險上升使得消費者信心下降，高昂的自營物流229、和人力對成本端形成拖累。明年，隨著降本增效的效果逐步顯現，我們預計，亞馬遜在成本端的壓力有望逐步釋放。盡管亞馬遜的市場份額接近 40%，北美地區的線下零售市場擁有百年歷史，電商滲透率尚未達到 20%。中低端消費市場主要由線下零售商滿足，低價電商平臺尚未形成穩定的競爭格局。因此，我們看好拼多多旗下海外電商平臺 TEMU 的增長前景，受益于國內成熟的供應鏈體系和拼多多主站的運營經驗，TEMU 通過與亞馬遜等平臺形成差異化競爭切入市場，中短期主要關注收入端增長。新興市場的收入增速依然較快，但較 2020 和 2021 年顯著放緩，主因海外疫情結束、經濟重開，疊加過去兩年疫情利好帶來的高基數。此外，東230、南亞和拉美等市場多與美元掛鉤，受美元加息、高通脹等影響，雖然用戶規模尚存在大量空間，但是考慮到宏觀逆風下擴張和獲客難度加大，短期也會選擇縮減開支、謹慎擴張，盈利的預期可能延后。第一上海證券有限公司 2022 年 12 月 -45-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國籍人士發放 騰訊控股（700，買入）騰訊控股（700，買入）降本增效引領業績拐點，視頻號貨幣化初顯成果降本增效引領業績拐點，視頻號貨幣化初顯成果 2022Q3 利潤端超出市場預期：2022Q3 利潤端超出市場預期：2022Q3 公司錄得收入 1401 億元人民幣，同比下降 2%。231、歸母凈利潤錄得 388 億元人民幣，同比下降 3%?？鄢煞乾F金權激勵費用、投資收益等項目后，體現核心業務的 Non GAAP 歸母凈利潤錄得 323 億元人民幣，同比增長 2%。游戲行業拐點將至，11 月版號恢復發放：游戲行業拐點將至，11 月版號恢復發放：受海外后疫情時代影響、本土用戶消費減少和未成年保護政策影響，2022Q3 游戲業務錄得收入 429 億元人民幣，同比下降 4.5%。手游包括和不包括社交收入的增速分別為-3.5%和-6%。根據公司披露的資料，截至 Q3 的遞延收入總額為 886 億元人民幣，較 Q2 的 938 億元人民幣環比有所下降。廣告業務降速收窄，視頻號廣告需求充足232、：廣告業務降速收窄，視頻號廣告需求充足：Q3 廣告業務錄得 215 億元人民幣，同比下降 5%，主要因為游戲、電子商務和快消品行業需求改善。社交廣告同比下降 0.8%至 189 億元人民幣。媒體廣告收入錄得 26 億元人民幣，同比下降 26%。公司表示視頻號廣告 eCPM 非常穩健，收入開始實現規?；?，Q4 可達到 10 億元收入，且目前沒有影響到其他廣告收入。金融科技與企業服務持續降本增效：金融科技與企業服務持續降本增效：Q3 金融科技及企業服務錄得收入 448 億元人民幣，同比增長 4%。線上和線下商業支付活動有所恢復。企業服務收入有所下降，主要是公司繼續降本增效，主動減少虧損合同。將以所233、持美團股份作為股息派發：將以所持美團股份作為股息派發：公司計劃將所持約 9.6 億股美團股份作為股息派給騰訊股東，在美團的持股比例將會從 17%下降到 1.5%，每持有 10 股騰訊將會獲得 1 股美團 B 類股票。公司在美團的長期投資獲得成功收益，以分紅方式回饋股東體現出公司的投資價值。目標價 450 港元，買入評級：目標價 450 港元，買入評級：綜合分析，公司降本增效效果明顯，利潤端已出現拐點，長期看好公司各項業務在未來的發展。收入和經營利潤預測采用 2023 年的預測數據，計算得出目標價為450 港元，較上一收盤價有 54.1%上升空間，維持買入評級。盈利摘要 股價表現 盈利摘要 股價234、表現 截至12月31日止財政年度20年實際21年實際22年預測23年預測24年預測截至12月31日止財政年度20年實際21年實際22年預測23年預測24年預測總營業收入（人民幣百萬元）482,064560,118554,828607,324684,379變動27.77%16.19%-0.94%9.46%12.69%經調整凈利潤122,742123,788116,470132,807153,967變動30.09%0.85%-5.91%14.03%15.93%經調整每股盈利（人民幣元）12.6912.7711.9913.6515.73變動30.42%0.61%-6.09%13.84%15.22%股235、息1.601.601.601.601.60市盈率292港元（估）20.9620.8322.1819.4816.91 18023028033038043048053011/17/20214/17/20229/17/2022 資料來源:公司資料,第一上海預測 資料來源:彭博 第一上海證券有限公司 2022 年 12 月 -46-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國籍人士發放 主要財務報表 主要財務報表 損益表損益表,財務年度截至2020年年實際實際2021年年實際實際2022年年預測預測2023年年預測預測2024年年預測預測2020年年實際實236、際2021年年實際實際2022年年預測預測2023年年預測預測2024年年預測預測收入收入482,064560,118554,828607,324684,379毛利221,532245,944240,080264,565299,547毛利率(%)45.95%43.91%43.27%43.56%43.77%其他業務凈額57,131149,46743,22820,02822,569EBITDA 利率(%)54.11%56.64%32.43%33.75%36.77%銷售及管理費用(101,383)(130,441)(137,232)(135,095)(145,386)凈利率(%)33.22%40.6237、7%18.90%17.28%18.26%營運收入營運收入177,280264,970146,076149,498176,730財務開支(7,887)(7,114)(7,654)(8,197)(9,237)營運表現營運表現聯營公司等130,778105,70991,696118,074141,320銷售及管理費用/收入(%)21.03%23.29%24.73%22.24%21.24%稅前盈利稅前盈利180,022248,062127,270129,905154,652實際稅率(%)11.05%8.16%17.61%19.19%19.19%所得稅(19,897)(20,252)(22,416)(2238、4,935)(29,685)股息支付率(%)9.50%6.78%14.66%15.14%12.74%凈利潤凈利潤160,125227,810104,854104,970124,966應收賬款天數56.465.275.677.972.8少數股東應占利潤2782,9885623,3353,971應付賬款天數192.1184.9200.7206.9196.2本公司股東應占利潤本公司股東應占利潤159,847224,822104,292101,635120,996折舊及攤銷47,19653,41157,86262,61966,377EBITDA260,862317,268179,910204,9532239、51,672財務狀況財務狀況總負債/總資產0.420.460.440.420.40增長增長收入/凈資產0.620.640.570.580.59總收入(%)27.8%16.2%-0.9%9.5%12.7%經營性現金流/收入0.400.310.310.300.31EBITDA(%)55.3%21.6%-43.3%13.9%22.8%稅前盈利對利息倍數22.8334.8716.6315.8516.74資產負債表資產負債表,財務年度截至,財務年度截至2020年年實際實際2021年年實際實際2022年年預測預測2023年年預測預測2024年年預測預測2020年年實際實際2021年年實際實際2022年年預240、測預測2023年年預測預測2024年年預測預測現金152,798167,966237,078316,817422,606EBITDAEBITDA260,862317,268179,910204,953251,672應收賬款44,98149,33151,79854,38757,107凈融資成本(1,299)(930)(464)463616存貨8141,0631,1691,2861,415營運資金變化27,42389111,68517,53519,855其他流動資產119,054266,452266,452266,452266,452所得稅(20,322)(28,526)(63,379)(27,0241、42)(30,473)總流動資產總流動資產317,647484,812556,497638,942747,580其他(72,545)(113,517)46,186(11,402)(31,167)固定資產59,84361,91472,70380,72386,683營運現金流營運現金流194,119175,186173,938184,508210,504無形資產159,437171,376184,292195,286204,646長期投資305,258323,188323,188323,188323,188資本開支71,21863,04090,00090,00090,000銀行存款及其他491,2242、40571,074579,507587,874596,176其他投資活動(253,173)(241,589)(171,883)(171,187)(170,069)總資產總資產1,333,4251,612,3641,716,1871,826,0131,958,273投資活動現金流投資活動現金流(181,955)(178,549)(81,883)(81,187)(80,069)應付賬款44,98149,33151,79854,38757,107短期銀行借款14,24219,00319,00319,00319,003負債變化5,05455,674000其他短期負債209,856334,764346,243、556364,207384,191股本變化1,7161,043000總短期負債總短期負債269,079403,098417,356437,598460,301股息15,18415,24515,29015,38615,410長期銀行借款9,2545,9125,9125,9125,912其他融資活動(8,307)(50,342)(38,233)(38,968)(40,056)其他負債546,128729,759744,017764,259786,962融資活動現金流融資活動現金流13,64721,620(22,944)(23,582)(24,646)總負債總負債555,382735,671749,244、929770,171792,874少數股東權益74,05970,39470,95674,29278,262現金變化現金變化25,81118,25769,11279,739105,789股東權益股東權益778,043876,693966,2571,055,8421,165,398期初持有現金132,991152,798167,966237,078316,817每股賬面值(攤薄)8090100108119匯兌變化(6,004)(3,089)000營運資產48,56881,714139,141201,344287,278期末持有現金152,798167,966237,078316,817422,60245、6財務分析財務分析盈利能力盈利能力現金流量表現金流量表資料來源：公司資料，第一上海預測 第一上海證券有限公司 2022 年 12 月 -47-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國籍人士發放 美團點評-W（3690，買入）美團點評-W（3690，買入）22Q3 業績超預期，Q4 業績受疫情影響短期承壓 22Q3 業績超預期，Q4 業績受疫情影響短期承壓 22Q3 業績超預期：22Q3 業績超預期：22Q3 總收入 626.2 億元（YoY+28.2%，QoQ+22.9%），超出 彭博一致預期的 623億元。本季度綜合毛利 185.1 億元，毛246、利率為 29.6%,經營利潤為 9.9 億元，經調整凈利潤 35.3億元，連續兩個季度實現扭虧為盈，好于彭博一致預期的 8 億元。三季度公司圍繞高增量增長、有效的成本控制措施以及提高經營杠桿下，收入和利潤均超市場的預期。交易用戶數 6.87 億人(YoY+2.9%，QoQ+0.4%),活躍商家數 930 萬家(YoY+12.0%，QoQ+1.1%)，即時配送交易筆數 5025百萬(YoY+16.2%，QoQ+22.5%)，每位交易用戶平均每年交易筆數 39.5（YoY+14.8%，QoQ+3.7%），公司經營數據實現穩步增長。核心本地商業依然穩健，新業務快速增長：核心本地商業依然穩健，新業務快247、速增長：核心本地商業方面，22Q3 收入 463.3 億元(YoY+28.2%，QoQ+26.0%)，經營利潤 93.2 億元（YoY+121.9%，QoQ+12.8%）,經營利潤率由 11.6%同比提高 8.5pct至 20.1%，期間即時配送交易筆數為 50.2 億單(+YoY16.2%)。美團核心本地商業業務在 7-8 月疫情得到有效控制以及暑期需求旺盛情況下，外賣單量和到店業務恢復到正常水平，日單量峰值 8月突破 6000 萬，但 9 月份單量增長受到疫情反彈影響承壓。新業務方面，22Q3 新業務收入 163億元(YoY+39.7%,QoQ+15%）,經營虧損環比略微收窄至 68 億元248、，經營虧損率由去年同期的 86.0%同比收窄 44.4pct 至 41.6%，主要由于公司靈活調整新業務策略，提高經營效率。展望四季度，由于全國各主要經濟城市疫情防控面臨更加復雜的形式，中高風險地區數量也在增加，預計會對需要充足騎手運力的外賣業務、線下消費的到店酒旅業務需求造成同比增速下滑的短期影響，但新業務預計保持增長韌性，繼續改善經營效率。降本增效，提高運營效率：降本增效，提高運營效率：22Q3 期間費用中，銷售費用、研發費用和管理費用分別為108.9/54.1/25.1 億元，費用率及同比增速分別為 17.4%/8.6%/4.0%（較去年同期分別下降5.9pct/1.1pct/0.9pc249、t）、-4.4%/14.8%/4.9%,公司運營費用率持續改善，經調整凈利潤 35.5 億元，經調整凈利潤率達到 5.6%。下調目標價至 218 港元，維持買入評級：下調目標價至 218 港元，維持買入評級：綜合分析，雖然公司核心業務短期受到疫情反復影響，到店業務也將面臨抖音直接競爭，但我們依然看好公司的長期競爭優勢，我們下調公司 2022-2024年的收入預測，給予 2023 年外賣業務利潤的 30 倍 PE 估值，到店酒旅業務的 23 倍 PE 估值以及新業務的 2 倍 PS 估值，得出目標價 218 港元，較上一收盤價還有 56%的漲幅空間，維持買入評級。盈利摘要 股價表現 盈利摘要 股250、價表現 截至12月31日止財政年度2020A2021A2022E2023E2024E截至12月31日止財政年度2020A2021A2022E2023E2024E總營業收入（人民幣百萬元）114,795179,128217,884266,645337,435變動(%)17.7%56.0%21.6%22.4%26.5%經調整凈利潤3,121-15,5721,17413,01530,097變動(%)-33.0%-1008.4%131.3%歸母凈利潤4,708-23,536-8,1946,26323,345經調整每股盈利（人民幣元）0.53-2.540.192.124.90變動(%)34.3%-100251、8.4%131.3%市盈率139.4港元（估）286.6-0.071.631.0 050100150200250300 資料來源:公司資料,第一上海預測 資料來源:彭博 第一上海證券有限公司 2022 年 12 月 -48-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國籍人士發放 主要財務報表 主要財務報表 損益表財務分析損益表財務分析,財務年度截至2020年2020年實際實際2021年2021年實際實際2022年2022年預測預測2023年2023年預測預測2024年2024年預測預測2020年2020年實際實際2021年2021年實際實際2022252、年2022年預測預測2023年2023年預測預測2024年2024年預測預測收入收入114,795179,128217,884266,645337,435盈利能力盈利能力毛利34,05042,47461,97781,831122,305毛利率(%)29.7%23.7%28.4%30.7%36.2%銷售及營銷開支-20,883-40,683-41,170-45,063-57,027EBITDA 利率(%)8.7%-7.5%-3.2%2.9%8.4%研發開支-10,893-16,676-20,517-21,332-26,320凈利率(%)4.1%-13.1%-3.8%2.3%6.9%經營利潤經營利253、潤4,330-23,127-7,4667,19228,023營運表現營運表現財務開支-370-1,131-1,22400銷售及管理費用/收入(%)18.2%22.7%18.9%16.9%16.9%稅前盈利稅前盈利4,438-23,566-8,2447,63728,469實際稅率(%)6.1%-0.1%-0.6%18.0%18.0%所得稅27030501,3755,124股息支付率(%)0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%凈利潤凈利潤4,708-23,536-8,1946,26323,345庫存周轉1.7 1.5 1.6 1.6 1.5 少數股東應占利潤-11000應付賬款天數37.7 26254、.8 25.8 25.6 24.6 本公司股東應占溢利本公司股東應占溢利4,708-23,536-8,1946,26323,345應收賬款天數2.7 2.8 3.1 2.9 2.8 折舊及攤銷5,1948,928000EBITDA10,002-13,508-7,0217,63728,469財務狀況財務狀況總負債/總資產0.410.480.500.480.43增長增長收入/凈資產1.181.431.862.132.20總收入(%)17.7%56.0%21.6%22.4%26.5%經營性現金流/收入0.07-0.02-0.040.030.08EBITDA(%)28.2%-235.0%-48.0%-255、208.8%272.8%稅前盈利對利息倍數-11.9920.846.74NANA資產負債表現金流量表資產負債表現金流量表,財務年度截至,財務年度截至2020年2020年實際實際2021年2021年實際實際2022年2022年預測預測2023年2023年預測預測2024年2024年預測預測2020年2020年實際實際2021年2021年實際實際2022年2022年預測預測2023年2023年預測預測2024年2024年預測預測現金17,09432,51318,39919,47940,571EBITDAEBITDA10,002-13,508-7,0217,63728,469應收賬款1,0311,7256、932,1812,6693,378凈融資成本-370-1,131-1,22400存貨4666827789221,073營運資金變化1,8967,209-484-632-860其他流動資產69,715112,841112,841112,841112,841已交所得稅-86-255000總流動資產總流動資產88,306147,829134,198135,910157,862其他-2,8803,928-0-0-0有形資產13,91722,81425,09627,60530,366營運現金流營運現金流8,561-3,757-8,7287,00527,609無形資產31,67631,04934,1543257、7,56941,326權益法計投資13,18113,86913,86913,86913,869資本開支-15,801-9,010-2,281-2,510-2,761其他19,49425,09325,09325,09325,093其他投資活動-5,431-49,481-3,105-3,415-3,757總資產總資產166,575240,653232,409240,046268,515投資活動現金流投資活動現金流-21,232-58,492-5,386-5,925-6,517應付帳款11,96715,16615,16615,16615,166短期銀行貸款6,39511,56511,56511,56258、511,565負債變化18,78935,057000其他流動負債32,78641,86241,86241,86241,862股息00000總流動負債總流動負債51,14868,59368,59368,59368,593其他融資活動-1,37143,541000非流動負債17,79346,50446,50446,50446,504融資活動現金流融資活動現金流17,41878,598000總負債總負債68,941115,097115,097115,097115,097現金變化現金變化4,74716,350-14,1151,08021,092少數股東權益-59-57-57-57-57期初持有現金13259、,39617,09432,51318,39919,479股東權益股東權益97,634125,557117,312124,950153,419期末持有現金期末持有現金17,09432,51318,39919,47940,571 數據來源：公司資料、第一上海預測 第一上海證券有限公司 2022 年 12 月 -49-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國籍人士發放 金蝶國際（268，買入）金蝶國際（268，買入）云業務保持高速增長，大客戶不斷取得新突破 云業務保持高速增長，大客戶不斷取得新突破 2022H1 收入和利潤符合公司預告：2022H1 260、收入和利潤符合公司預告：2022H1 公司錄得收入 21.97 億元人民幣（+YoY17.3%），股東應占虧損 3.56 億元，去年同期虧損 2.48 億元，虧損進一步加大的主要原因是公司加大對云服務產品尤其是金蝶云星瀚及 HR SaaS 的研發投入，以及新冠疫情持續對項目交付效率產生不利影響所致。公司收入和虧損符合公司早前發出之中期業績盈利警告。云業務延續高增長態勢，大型企業國產替代再樹標桿：云業務延續高增長態勢，大型企業國產替代再樹標桿：公司云服務收入 16.77 億元（+YoY35.5%）,占比集團收入達 76.4%。大型企業方面，金蝶云蒼穹和星瀚錄得收入 2.84 億元（+YoY77.261、6%）,金額續費率達 100%與去年同期保持穩定，期內簽約客戶 476 家，包括新簽客戶 194 家，突破山東重工、五礦國際、廣東能源等大型企業，累計幫助 122 家大型企業完成國產替代。中型企業方面，金蝶云星空實現收入 7.86 億元（+YoY16.1%）,星空云訂閱 ARR 同比增長 53%，金額續費率89%，客戶數達 28300 家，期內金蝶星空簽約國家級和省級專精特新企業 300 余家。小微企業方面，小微財務云收入達 3.80 億元（+YoY74.1%）,其中金蝶云星晨收入同比增長約 337.7%，金額續費率 72%，客戶數近 20000 家。中型企業云訂閱持續轉化，核心指標表現亮眼：262、中型企業云訂閱持續轉化，核心指標表現亮眼：公司面向中型企業客戶的傳統優勢產品金蝶云星空，ARR 同比增長 53%，反映出中型企業的星空用戶正積極的向云訂閱模式轉化。上半年公司金蝶云訂閱服務年經常性收入（ARR）約 18.6 億元（+YoY46.5%），且公司對訂閱 ARR 設立了“三年增長目標”，即從 2021-2023 年 ARR 復合增速達到 50%，我們認為 ARR 的高速增長反映出公司云訂閱的持續轉化。期內，云訂閱服務相關的合同負債 15.72 億元（+YoY56.0%），顯示出公司收入質量的持續提升。目標價 23 港元，維持買入評級：目標價 23 港元，維持買入評級：考慮到目前國內疫263、情反復對公司項目交付產生的不利影響，以及當前公司加大對蒼穹星瀚的研發和宣傳力度，我們下調公司 2022-2023 年的收入和盈利預測分別為 50.53、62.87、77.50 億元（前值為 52.21、67.28、85.34 億元），-3.96、-1.82、0.97 億元（前值為-3.19、1.76、3.64 億元）。目標價 22 港元，較上一收盤價有 37%的上漲空間，維持買入評級。盈利摘要 股價表現 盈利摘要 股價表現 截至12月31日止財政年度截至12月31日止財政年度2020年歷史年歷史2021年歷史年歷史2022年預測年預測2023年預測年預測2024年預測年預測總營業收入（人民幣千264、元）3,356,4454,174,1475,043,6816,287,9637,750,815變動0.93%24.36%20.83%24.67%23.26%凈利潤（人民幣千元）-335,479-302,330-396,543-182,58297,688變動NA-9.88%31.16%53.96%NA攤薄每股盈利（人民幣元）-0.10-0.09-0.11-0.050.03變動NA-15.35%31.29%53.96%NA市盈率(16.02)NANANANA490每股派息（港元）0.000.000.000.000.00股息現價比0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0510152025265、3035 資料來源:公司資料,第一上海預測 資料來源:彭博 第一上海證券有限公司 2022 年 12 月 -50-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國籍人士發放 主要財務報表 主要財務報表 ,財務年度截至2020年2020年實際實際2021年2021年實際實際2022年2022年預測預測2023年2023年預測預測2024年2024年預測預測2020年2020年實際實際2021年2021年實際實際2022年2022年預測預測2023年2023年預測預測2024年2024年預測預測收入收入3,356,4454,174,1475,043,681266、6,287,9637,750,815毛利2,209,0082,633,5723,131,7464,030,1105,161,458毛利率(%)65.81%63.09%62.09%64.09%66.59%其他收入262,538365,831384,123403,329423,495EBITDA 利率(%)2.20%-0.46%1.20%3.63%6.25%營運支出-2,822,564-3,391,624-3,946,837-4,669,007-5,561,450凈利率(%)-10.18%-8.11%-7.11%-2.62%1.14%經營利潤經營利潤-415,353-466,900-505,445267、-309,832-50,536財務開支35,93476,43692,359115,144141,931營運表現營運表現聯營公司等-3,3208,3198,3198,3198,319銷售及管理費用/收入84.09%81.25%78.25%74.25%71.75%稅前盈利稅前盈利-382,739-382,145-404,767-186,36999,714實際稅率(%)10.72%11.46%11.46%11.46%11.46%所得稅41,04443,79046,38221,356-11,426股息支付率(%)0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%凈利潤凈利潤-341,695-338,3268、55-358,385-165,01388,288庫存周轉4.25.86.46.56.8少數股東應占利潤-6,216-36,02538,15817,569-9,400應付賬款天數224.3184.1152.2138.4126.7本公司股東應占溢利本公司股東應占溢利-335,479-302,330-396,543-182,58297,688應收賬款天數82.261.453.746.540.6折舊及攤銷-492,548-439,477-557,719-529,478-526,414EBITDA73,875-19,10460,593227,965484,197財務狀況財務狀況總負債/總資產0.260.269、300.350.370.38增長增長收入/凈資產0.420.530.700.891.09總收入(%)0.9%24.4%20.8%24.7%23.3%經營性現金流/收入0.140.160.130.100.11EBITDA(%)-91.6%-125.9%-417.2%276.2%112.4%稅前盈利對利息倍數10.655.004.381.62-0.702020年2020年實際實際2021年2021年實際實際2022年2022年預測預測2023年2023年預測預測2024年2024年預測預測2020年2020年實際實際2021年2021年實際實際2022年2022年預測預測2023年2023年預測預270、測2024年2024年預測預測現金3,989,7742,416,8152,582,7442,693,7943,034,790EBITDAEBITDA73,875-19,10460,593227,965484,197應收賬款690,370714,940770,285830,358895,590凈融資成本00000存貨18,92230,41836,50243,80252,562營運資本變化363,929593,869453,248240,251262,001其他流動資產1,484,3481,309,0141,058,6061,058,6061,058,606所得稅-14,13643,79046,3271、8221,356-11,426總流動資產總流動資產6,183,4144,471,1874,448,1374,626,5595,041,548其他49,34942,00892,359115,144141,931有形資產928,0681,253,1541,299,4271,316,8211,333,324營運現金流營運現金流473,017660,563652,581604,716876,702無形資產785,5001,037,366916,764863,558856,346長期投資1,650,9711,538,2861,538,2861,538,2861,538,286資本開支-352,889-7272、71,896-455,449-493,666-535,706其他1,174,1262,787,1392,787,1392,787,1392,787,139其他投資活動-1,137,737-432,846000總資產總資產10,722,079 11,087,132 10,989,752 11,132,363 11,556,644投資活動現金流投資活動現金流-1,490,626-1,204,742-455,449-493,666-535,706應付帳款794,603759,248835,173876,931920,778短期銀行貸款120,0000000負債變化-79,625-120,000000273、其他短期負債1,683,9862,324,4352,763,1873,029,0523,321,198股息-36,7150000總短期負債總短期負債2,598,5893,083,6833,598,3593,905,9834,241,976其他融資活動2,082,031-23,841000長期銀行貸款00000融資活動現金流融資活動現金流1,965,691-143,841000其他負債165,013200,310200,310200,310200,310總負債總負債2,763,6023,283,9933,798,6694,106,2934,442,286現金變化現金變化948,082-688,0274、20197,132111,049340,997少數股東權益168,846206,647244,805262,374252,974股東權益股東權益7,958,4777,803,1397,191,0837,026,0707,114,358期初持有現金1,898,7702,753,6312,046,8152,212,7442,323,794每股賬面值(攤薄)2.442.252.072.032.05匯兌變化-93,221-18,796-31,20300營運資金3,584,8251,387,504849,778720,576799,572期末持有現金期末持有現金2,753,6312,046,8152,2275、12,7442,323,7942,664,790盈利能力盈利能力利潤表財務分析利潤表財務分析資產負債表資產負債表,財務年度截至現金流量表現金流量表,財務年度截至 數據來源：公司資料、第一上海預測 第一上海證券有限公司 2022 年 12 月 -51-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國籍人士發放 中軟國際（354，買入）中軟國際（354，買入）云智能業務高速增長，基石業務穩扎穩打 云智能業務高速增長，基石業務穩扎穩打 2022 年中期業績增長穩健，業績表現符合預期：2022 年中期業績增長穩健，業績表現符合預期：2022 年中期公司收入公司276、實現收入 100.25 億元，同比增長 20%；收入增長的驅動主要來自核心大客戶業務穩健增長和云智能業務的高速增長。其中云智能業務收入 32.12 億，同比增長 50.8%；歸母凈利潤 5.72 億元，同比增長 10.4%。保證鴻蒙業務和汽車領域穩健發展，公司持續加大中高端人才儲備從而增加人力成本?；瘶I務增長穩健，軟件工廠奠定基礎：基石業務增長穩健，軟件工廠奠定基礎：公司業務增長穩健，持續開拓頭部客戶業務。22 年上半年基石業務實現營收 68.1 億元，同比增長 10%，來自騰訊、阿里、通信運營商、匯豐銀行等大客戶的收入增速水平穩定提升。值得一提的是，公司與中國移動基于“9 One 平臺”達277、成首次聯創并為中移物聯網提供基于 OneNET 城市物聯網平臺一體化交付服務。另一方面，華為繼續維持研發支出，使得中軟中高端人才儲備成本不斷上升。軟件工廠 2.0 模式服務能力的輸出將實現服務產品化，加上更多企業數字化轉型幫助公司奠定基礎。我們預計公司基石業務在未來幾年內仍將保持 12%左右的增速。云智能業務高速發展，汽車領域蓄勢待發：云智能業務高速發展，汽車領域蓄勢待發：22 年上半年云智能業務營收 32.1 億元，同比增長 51%，主要由全棧云業務服務能力提升帶來業績增長。目前，公司攜手深開鴻發布（1+1）N 戰略并成立 AIG，在交通、能源、家居等領域深度參與開源鴻蒙商業發行版的適配研發278、；同時，公司深度參與華為造車各項業務，并已為比亞迪、吉利、沃爾沃等多家龍頭車企進行軟件架構和智能座艙的技術服務。我們認為公司在鴻蒙矩陣不斷垂直優化，公司智能物聯網業務的產品與解決方案能夠幫助公司更好的穩定矩陣，同時智能汽車軟件產業鏈的布局將打開公司增長新增長曲線。調整目標價至 11.7 港元，維持買入評級：調整目標價至 11.7 港元，維持買入評級：綜合分析，中軟國際流水穩健，且公司研發能力繼續加固，我們看好公司在云智能業務的影響和布局。在華為多項業務合作線以及大客戶的加持下，基石業務預計依舊穩定發力；云智能業務和汽車業務員高速發展的確定性?？紤]到毛利率承壓的影響，我們調整估值中樞為 24 倍279、 PE，根據 2023 年預測盈利得出目標價為 11.7 港元，較上一收盤價有 67.62%的上升空間，維持買入評級。盈利摘要 股價表現 盈利摘要 股價表現 截至12月31日止財政年度20年歷史21年預測22年預測23年預測24年預測截至12月31日止財政年度20年歷史21年預測22年預測23年預測24年預測總營業收入（人民幣千元）14,101,23918,398,07622,433,39727,950,64834,636,484變動17.10%30.47%21.93%24.59%23.92%凈利潤（人民幣千元）954,9281,136,9111,214,1591,576,8272,000,0280、03變動26.50%19.06%6.79%29.87%26.84%每股盈利（人民幣元）0.5690.3840.4100.5330.676變動89.35%-32.51%6.79%29.87%26.84%市盈率6.98港元（估）10.315.314.311.08.7每股派息（港元）0.030.020.020.030.03股息現價比0.42%0.27%0.29%0.37%0.47%02468101214 資料來源:公司資料,第一上海預測 資料來源:彭博 第一上海證券有限公司 2022 年 12 月 -52-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國籍人281、士發放 主要財務報表 主要財務報表 損益表損益表,財務年度截至2020年年實際實際2021年實際2022年預測2023年預測2024年預測2020年實際2021年實際2022年預測2023年預測2024年預測收入收入14,101,23918,398,07622,433,39727,950,64834,636,484毛利4,118,4844,904,2416,281,3517,826,1819,698,215毛利率(%)29.21%26.66%28.00%28.00%28.00%其他業務凈額232,276523,287369,524460,404570,533EBITDA 利率(%)10.93%282、9.85%8.21%8.08%7.99%銷售及管理費用-729,409-943,469-1,160,403-1,445,792-1,791,627凈利率(%)6.72%6.18%5.41%5.64%5.77%經營利潤經營利潤1,211,9391,367,3451,546,5411,966,3392,473,165財務開支-151,458-99,557-183,484-183,484-183,484營運表現營運表現聯營公司等-24,435-10,196-20,392-40,784-81,568銷售及管理費用/收入(%)5.17%5.13%5.17%5.17%5.17%稅前盈利稅前盈利1,034,283、8451,252,0771,337,1501,736,5562,202,598實際稅率(%)8.38%9.22%9.22%9.22%9.22%所得稅-86,732-115,387-123,227-160,035-202,984凈利潤凈利潤948,1131,136,6901,213,9231,576,5211,999,614庫存周轉2.02.02.01.01.0少數股東應占利潤-6,815-221-236-307-389應付賬款天數55.554.656.058.463.2本公司股東應占溢利本公司股東應占溢利954,9281,136,9111,214,1591,576,8272,000,003應收284、賬款天數102.0103.9105.5101.698.4折舊及攤銷-329,199-444,257-294,637-293,352-292,935EBITDA1,541,1381,811,6021,841,1782,259,6912,766,100財務狀況財務狀況總負債/總資產0.330.310.320.340.36增長增長收入/凈資產1.611.591.852.142.42總收入(%)17.1%30.5%21.9%24.6%23.9%經營性現金流/收入0.080.050.050.040.04EBITDA(%)21.1%17.5%1.6%22.7%22.4%稅前盈利對利息倍數6.8312.58285、7.299.4612.00資產負債表資產負債表,財務年度截至,財務年度截至2020年實際2021年實際2022年預測2023年預測2024年預測2020年實際2021年實際2022年預測2023年預測2024年預測現金3,786,7775,556,3805,973,6366,357,0477,101,973EBITDAEBITDA1,541,1381,811,6021,841,1782,259,6912,766,100應收賬款4,580,1635,894,4317,073,3178,487,98110,185,577凈融資成本151,45899,557183,484183,484183,484286、存貨51,192162,63114,37895,89340,755營運資金變化-533,086-886,791-640,293-1,015,776-1,053,978其他流動資產55,910123,117123,117123,117123,117所得稅-130,263-86,364-123,227-160,035-202,984總流動資產總流動資產10,394,07813,519,62714,967,51616,847,10619,234,490其他123,29324,139-171,814-192,206-232,990有形資產1,191,7721,847,7261,139,8161,154287、,3751,166,879營運現金流營運現金流1,152,540962,1431,089,3281,075,1581,459,632無形資產1,086,1281,036,509918,422910,511905,074長期投資247,154384,641384,641384,641384,641資本開支-219,553-348,292-188,639-188,639-188,639其他5,7533,013373,628413,537453,446其他投資活動27,859-181,229-194,167-194,167-194,167總資產總資產13,086,95716,902,29317,89288、4,80119,820,94822,255,307投資活動現金流投資活動現金流-191,694-529,521-382,806-382,806-382,806應付帳款1,786,4112,251,6412,701,9583,742,9924,892,104短期銀行貸款368,130917,421917,421917,421917,421負債變化-3,589,024-2,072,630000其他短期負債92,224191,813191,813191,813191,813股息-51,808-70,117-65,872-85,548-108,507總短期負債總短期負債2,718,3233,985,6289、014,435,9185,476,9526,626,064其他融資活動4,002,6533,519,637-183,484-183,484-183,484長期銀行貸款00000融資活動現金流融資活動現金流361,8211,376,890-249,356-269,032-291,991其他負債10,89633,30433,30433,30433,304總負債總負債4,310,5465,275,7345,726,0516,767,0857,916,197現金變化現金變化1,322,6671,809,512457,165423,320784,835少數股東權益23,32322,63822,40222290、,09521,707股東權益股東權益8,753,08811,603,92112,146,34813,031,76714,317,403期初持有現金2,525,7413,786,7775,556,3805,973,6366,357,047每股賬面值(攤薄)3.133.924.104.404.84匯兌變化-61,631-39,909-39,909-39,909-39,909營運資金7,675,7559,534,02610,531,59811,370,15412,608,426期末持有現金期末持有現金3,786,7775,556,3805,973,6366,357,0477,101,973財務分析財291、務分析盈利能力盈利能力現金流量表現金流量表 數據來源：公司資料、第一上海預測 第一上海證券有限公司 2022 年 12 月 -53-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國籍人士發放 金山軟件（3888，買入）金山軟件（3888，買入）游戲業務經營低于預期，辦公業務穩定發展 游戲業務經營低于預期，辦公業務穩定發展 2022Q3 收入符合預期：2022Q3 收入符合預期：2022Q3 實現營收 18.37 億元，同比增長 22%；營業利潤 3.32 億元，同比增長 15.5%，其中辦公軟件及服務收入同比增長 25%；網絡游戲及其他收入同比增長 1292、8%。本季度錄得歸母凈虧損 61 億元，虧損主要由于計提金山云減值撥備稅前 64.86 億元，加上應占聯營公司虧損 4.14 億元。整體看，訂閱業務持續助力辦公穩健增長；在版號發放不確定性下，游戲增速趨于調整期。金山辦公持續性需求劇增，粘性持續提升：金山辦公持續性需求劇增，粘性持續提升：2022Q3 公司辦公業務實現營收 10.05 億元，同比增長 25.02%，環比增長 9%，主要是由于金山辦公集團的訂閱服務及授權業務收益的持續增長；信創業務推進訂閱模式轉化將逐漸顯現價值；金山數字辦公平臺在政企客戶的滲透率提升，帶來機構訂閱業務增長；目前信創風潮短暫放緩，Q3 個人訂閱和機構訂閱同比增長 4293、3%和 47%。我們預計，金山辦公軟件的付費用戶數將逐漸隨著使用頻度和產品粘性的增強而加速提升，以及國產替代風潮下政府和企業的加持能夠持續增大用戶基數。游戲處于行業調整期，期待新游陸續上線：游戲處于行業調整期，期待新游陸續上線：公司 22Q3 網絡游戲及其他業務收入 8.32 億元，同比增長 17.8%，主要由于劍網 3端游收益穩健貢獻。版號不確定性導致的新游上線延遲以及游戲行業整體趨于調整期導致老游收入下降，我們預計 2023 年，游戲收入同比增加 18%；倘若加上版號延遲，公司游戲儲備塵白禁區、彼界、阿比斯幻境等倘若未能明年二季度如期上線，公司可能考慮海外發現行從而提高業績增長收入。調整目294、標價為 40.3 港元，維持買入評級：調整目標價為 40.3 港元，維持買入評級：綜合分析，隨著在家辦公的使用習慣積累和信創明后年的增量預期，公司辦公業務得以迅速的增加和持續性的使用。利潤方面，公司對于 WPS 預期利潤率將仍有所提升?？紤]到辦公業務的強勁流水表現以及游戲業務的短期不確定性的綜合考量，我們調整估值中樞為 10 倍 PE，根據 2023 年預測盈利得出目標價為 40.3 港元，較上一收盤價有61.2%的上升空間維持買入評級。盈利摘要 股價表現 盈利摘要 股價表現 截至12月31日止財政年度20年實際21年實際22年預測23年預測24年預測截至12月31日止財政年度20年實際21年295、實際22年預測23年預測24年預測總營業收入（千元人民幣）5,594,2436,371,4067,964,2519,265,32110,875,464變動-31.93%13.89%25.00%16.34%17.38%凈利潤（千元人民幣）1,798,436952,843688,0471,155,2171,675,271每股攤薄盈利（港元）7.480.690.500.831.19變動N/A-90.77%-27.54%66.00%43.37%基于25港元的市盈率（估）3.336.250.030.121.0每股派息（港元）0.200.120.180.200.20股息現價比0.80%0.48%0.72%296、0.80%0.80%0510152025303540 資料來源:公司資料,第一上海預測 資料來源:彭博 第一上海證券有限公司 2022 年 12 月 -54-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國籍人士發放 主要財務報表 主要財務報表 損益表損益表,財務年度截至2020年年實際實際2021年實際2022年預測2023年預測2024年預測2020年實際2021年實際2022年預測2023年預測2024年預測收入收入5,594,2436,371,4067,964,2519,265,32110,875,464毛利4,676,9625,214,289297、6,516,8837,930,2139,045,433毛利率(%)83.60%81.84%81.83%85.59%83.17%營業成本917,2811,157,1171,447,3681,335,1081,830,031銷售及管理費用-838,482-1,064,954-1,268,542-1,568,930-1,856,245凈利率(%)3.57%8.75%3.63%6.27%8.04%財務開支凈額330,178330,179330,180330,181330,182營運表現營運表現聯營公司等-270,996-1,333,318-1,418,242-1,237,845-1,301,645銷售298、及管理費用/收入(%)14.99%16.71%15.93%16.93%17.07%除稅前盈利除稅前盈利2,069,3601,143,128786,1271,828,7572,589,745實際稅率(%)13.09%16.65%13.13%12.15%13.89%所得稅-270,924-190,285-103,212-222,145-359,714股息支付率(%)2.30%34.01%-78.25%2.22%0.82%凈利潤凈利潤1,798,436952,843682,9151,606,6122,230,031庫存周轉1.11.11.11.11.1研發費用-1,656,067-2,328,009299、-2,728,456-2,874,512-2,987,485應付賬款天數51.151.151.151.151.1應收賬款天數87.887.887.887.887.8少數股東應占利潤199,897557,511289,461581,245874,512本公司股東應占利潤本公司股東應占利潤1,598,539395,332393,4541,025,3671,355,519財務狀況財務狀況總負債/總資產0.310.210.150.150.15收入/凈資產0.360.220.240.280.32經營性現金流/收入0.530.350.080.671.53稅前盈利對利息倍數19.258.013.0854.0300、4138.19資產負債表資產負債表,財務年度截至,財務年度截至2020年實際2021年實際2022年預測2023年預測2024年預測2020年實際2021年實際2022年預測2023年預測2024年預測現金4,455,2714,553,4284,727,8954,727,8955,605,254應收賬款2,415,8792,531,2542,588,4142,621,4572,765,453凈融資成本-437,997-416,250-416,250-416,250-416,250存貨19,08518,57720,43522,47824,726營運資金變化-61,147-390,017-69,9301、80-76,978-84,676其他流動資產13,07914,548,75115,879,42115,879,42215,879,423總流動資產總流動資產6,903,31421,652,01023,216,16523,251,25224,274,856其他3,490,2173,026,3651,101,2816,713,18017,166,805固定資產1,753,8761,904,3423,371,8013,356,4333,347,356營運現金流營運現金流2,991,0732,220,098615,0516,219,95316,665,879無形資產252,739307,423240,302、437185,564185,564長期投資12,932,97712,276,67912,276,67912,276,67912,276,679資本開支-677,433-677,433-677,434-677,435-677,436銀行存款及其他372,960395,159395,159395,159395,159其他投資活動415,430393,683393,683393,683393,683總資產總資產22,215,86636,535,61339,500,24139,465,08840,479,614投資活動現金流投資活動現金流-262,003-283,750-283,751-283,752303、-283,753應付賬款1,449,1601,849,9852,034,9842,238,4822,462,330短期銀行借款00000負債變化10,00010,00010,00010,00010,000其他短期負債1,794,4882,246,199379,582379,582379,582股本變化00000總短期負債總短期負債3,243,6484,096,1842,414,5662,618,0642,841,912股息00000長期銀行借款0010,00010,00010,000其他融資活動00000其他負債3,572,6373,646,7383,342,0503,342,0503,342304、,050融資活動現金流融資活動現金流10,00010,00010,00010,00010,000總負債總負債6,816,2857,742,9225,766,6165,970,1146,193,962少數股東權益3,563,3514,008,1214,565,6325,123,1435,680,654現金變化現金變化2,739,0701,946,348341,3005,946,20116,392,126股東權益股東權益15,399,58128,792,69133,733,62633,494,97434,285,652期初持有現金13,792,11716,531,18718,477,53518,8305、18,83524,765,035每股賬面值(攤薄)11,237.9521,011.6524,617.3324,443.1825,020.18營運資產3,659,66617,555,82620,801,59920,633,18821,432,944期末持有現金16,531,18718,477,53518,818,83524,765,03541,157,161財務分析財務分析盈利能力盈利能力現金流量表現金流量表數據來源：公司資料、第一上海預測 第一上海證券有限公司 2022 年 12 月 -55-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國籍人士發放 306、中國移動（941，買入）中國移動（941，買入）第三季度利潤短期受營業支出增加承壓，ARPU 值延續企穩回升 第三季度利潤短期受營業支出增加承壓，ARPU 值延續企穩回升 三季度收入符合預期，利潤短期承壓：三季度收入符合預期，利潤短期承壓：首三季度營運收入為人民幣 7235 億元（+YoY11.5%），其中通信服務收入為 6201 億元（+YoY8.3%）,EBITDA 為 2515 億元(+YoY5.9%)，股東應占利潤為 985億元(+YoY13.0%)，股東應占利潤率為 13.6%，比上年同期提升 0.2 個百分點。第三季度營運收入為 2265 億元（+YoY10.5%），其中通信服務收307、入為 1937 億元（+YoY7.8%）,EBITDA 為 776 億元（+YoY2.8%），股東應占利潤 283 億元(+YoY0.6%)，利潤增速放緩主要是由于銷售費用和其他營業支出增加所致。移動和有限寬帶 ARPU 延續企穩回升態勢：移動和有限寬帶 ARPU 延續企穩回升態勢：移動業務方面，公司移動客戶總數約 9.74 億戶，首 3季度凈增 1715 萬戶，客戶根基穩固；其中，5G 套餐客戶數達到 5.57 億戶，5G 滲透率達到 57%，5G 網絡客戶數達到 2.92 億戶，5G 網絡滲透率 27%，保持行業領先。首三季度，移動 ARPU 為 50.7元（+YoY 1.0%）。固網寬帶308、方面，有線寬帶客戶總數達到 2.65 億戶，首三季度凈增 2482 萬戶，其中家庭寬帶客戶達到 2.38 億戶，首三季度凈增 1966 萬戶。首三季度，有線寬帶 ARPU 為 34.8元(+YoY 0.2%)，家庭客戶綜合 ARPU 為 41.1 元(+YoY 3.2%)。產業數字化方面，DICT 業務收入達到人民幣 685 億元(+YoY 40.0%)，繼續保持高速的增長。三季度營業支出增大，短期利潤承壓：三季度營業支出增大，短期利潤承壓：三季度公司營業支出同比增長 13.1%，主要是由于公司加大了銷售費用的支出（截止 2022Q3+YoY20.4%,截止 2022Q2-YoY5.1%），以309、及其他運營支出的大幅增長（截止 2022Q2+YoY34.6%，截止 2022Q2+YoY15.6%）。我們認為銷售及其他運營支出的大幅增長，是短期現象，跟公司的加大投入有關，長期隨著公司 5G 建設周期的拉長，折舊攤銷占比的降低，公司經營效率將會得到進一步改善。維持目標價 80 港元，買入評級：維持目標價 80 港元，買入評級：雖然短期 Q3 利潤承壓，但中國移動移動業務、寬帶業務 ARPU逐步企穩回升，DICT 業務長期繼續保持高速增長，我們對中國移動業務長期向好的觀點沒有改變。預計 2022 年將是公司資本支出的最高峰，之后資本開支占收入比會逐步下降到 20%以下的水平?？紤]到公司營業支310、出的增加，我們略微下調 2022 年的利潤至 1261 億（前值 1282 億），參考公司歷史估值與對比全球運營商的估值，給予中國移動港股 2023 年 12 倍的 PE，維持目標價格至 80 港元，對應 2022-2024 年 7.8 倍/7.4 倍/6.9 倍市盈率，較目前價格有 61%的上漲空間，維持買入評級。盈利摘要 股價表現 盈利摘要 股價表現 截止12月31日止財政年度截止12月31日止財政年度202020212022E2023E2024E202020212022E2023E2024E營業收入（百萬元）768,070848,258899,552959,5591,018,605變動（311、%）2.97%10.44%6.05%6.67%6.15%凈利潤（百萬元）107,843116,148126,179132,723142,638EPS（港元）5.455.876.386.717.21變動（%）1.13%7.70%8.64%5.19%7.47%市盈率（倍，49.7港元）9.118.467.787.406.89每股派息（港元）3.294.064.154.705.41息率（%）6.63%8.18%8.35%9.46%10.89%010203040506070 資料來源:公司資料,第一上海預測 資料來源:彭博 第一上海證券有限公司 2022 年 12 月 -56-本報告不可對加拿大、日本312、美國地區及美國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國籍人士發放 主要財務報表 主要財務報表 2020年2021年2022年2023年2024年2020年2021年2022年2023年2024年歷史歷史預測預測預測歷史歷史預測預測預測歷史歷史預測預測預測歷史歷史預測預測預測固定資產705,547723,305740,575748,560743,663營業收入營業收入768,070848,258899,552959,5591,018,605其他資產合計442,592522,651516,418510,111503,735 減：營業成本655,336730,295767,747821,313、824867,824非流動資產非流動資產1,148,1391,245,9561,256,9931,258,6711,247,397網絡運營及支撐成本206,424225,010238,616254,534270,197現金及等價物212,729243,943295,820342,983399,348折舊172,401193,045198,597207,253216,771應收賬款85,04844,80545,80246,82347,867雇員薪酬及相關成本106,429118,680119,857134,252142,513預付賬款25,71328,29128,85729,43430,023銷314、售費用49,94348,24351,16056,49262,006其他資產合計256,253278,332278,937279,564280,213銷售產品成本73,10096,083102,809106,921110,129流動資產流動資產579,743595,371649,416698,804757,451其他營運支出47,03949,23456,70962,37166,209總資產總資產1,727,8821,841,3271,906,4091,957,4752,004,848營業利潤營業利潤112,734117,963131,804137,735150,781租賃負債42,46030,9315、2230,92230,92230,922除稅前利潤除稅前利潤142,359152,184166,025174,635187,681其他非流動負債15,37617,96517,96517,96517,965 減：所得稅費用34,21935,87839,84639,81745,043非流動負債非流動負債57,83648,88748,88748,88748,887 凈利潤108,140116,306126,179134,818142,638應付賬款167,990152,712154,239155,782157,339歸母公司股東的凈利潤歸母公司股東的凈利潤107,843116,148126,1791316、34,818142,638應計費用及其他應付款200,952274,509274,509274,509274,509其他非流動負債148,332154,927167,559167,559167,559每股收益每股收益流動負債流動負債517,274582,148596,307597,850599,407 基本每股收益（元）5.055.445.916.316.68負債合計負債合計575,110631,035645,194646,737648,294 股本21,36321,36321,36321,36321,363所有者權益所有者權益1,152,7721,210,2921,261,2151,310,317、7381,356,554 派息比率54.31%62.23%65.00%70.00%75.00%，財務年度截止2020年2021年2022年2023年2024年2020年2021年2022年2023年2024年歷史歷史預測預測預測歷史歷史預測預測預測歷史預測預測預測預測同比增長率歷史預測預測預測預測同比增長率除稅前凈利潤除稅前凈利潤142,359152,184166,025174,635187,681營業收入2.97%10.44%6.05%6.67%6.15%折舊及攤銷172,401193,045198,597207,253216,771EBITDA-3.66%9.07%6.24%4.42%6.318、54%預期信用減值損失5,0844,171000凈利潤1.13%7.70%8.64%6.85%5.80%投資收益-12,678-11,914-11,914-11,914-11,914盈利能力盈利能力 其他595-22,722-54,537-57,228-62,497凈利潤率14.04%13.69%14.03%14.05%14.00%經營活動現金流經營活動現金流307,761314,764298,171312,747330,040營業利潤率14.68%13.91%14.65%14.35%14.80%資本開支-189,577-202,673-194,146-190,712-187,347回報率回報319、率 已收利息12,99913,361000凈資產收益率9.36%9.60%10.00%10.29%10.51%其他投資現金流1,471-35,62321,66610,0659,952總資產收益率6.24%6.31%6.62%6.89%7.11%投資活動現金流投資活動現金流-188,106-238,296-172,480-180,647-177,395償債能力償債能力已付本公司股東股息-59,726-57,585-73,815-84,936-96,280流動比率1.121.021.091.171.26償還租賃負債本金及利息-27,3460000每股指標每股指標其他投資活動現金流-101,034-320、180,711-98,665-95,712-81,115每股收益5.055.445.916.316.68籌資活動現金流籌資活動現金流-82,252-45,201-73,815-84,936-96,280每股凈資產53.9656.6559.0461.3663.50現金凈變動現金凈變動37,40331,26751,87747,16456,365估值倍數估值倍數 加:年初現金余額175,933212,729243,943295,820342,983市盈率9.118.467.787.286.89 年末現金余額212,729243,943295,820342,983399,348市凈率0.850.810321、.780.750.72資產負債表利潤表，財務年度截止主要財務比率現金流量表，財務年度截止 數據來源：公司資料、第一上海預測 第一上海證券有限公司 2022 年 12 月 -57-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國籍人士發放 阿里巴巴（BABA.US/9988.HK，買入）阿里巴巴（BABA.US/9988.HK，買入）成本管控初顯成效，擴大回購計劃至 400 億美元 成本管控初顯成效，擴大回購計劃至 400 億美元 業績摘要：業績摘要：本季度收入保持穩定，費用端的管控好于預期，EBITA 利潤率超出市場預期。宏觀環境依然對營收的增長存在一322、定阻力，但降本增效仍在持續，預計利潤端的復蘇將快于收入端。2023 年 Q2 財季收入同比增長 3%至 2,072 億元人民幣。經營利潤同比增長 68%至 251 億元，主因經調整 EBITA 增加及股權激勵費用下降。銷售和市場費用占收入比由去年同期 14%下降至 11%，產品開發費用和一般及行政費用占比基本持平，分別為 7%/5%。凈利潤-225 億元，去年同期為 34 億元，主因計入了上市公司股權投資的價格下降及權益法核算的投資收益下降。Non-GAAP 凈利潤同比增長 19%至 338 億元。截至九月末，公司已完成 250 億美元回購計劃中的 180 億，并宣布將回購計劃增加 150 億323、；本季度自由現金流 357 億元。公司表示，在正式完成轉換香港主要上市之前，仍需制定并向股東提交審批一份新的員工持股計劃，因此將不會按原計劃在 2022 年底完成主要上市。GMV 環比降幅縮窄，新業務持續減虧：GMV 環比降幅縮窄，新業務持續減虧：1）中國商業中國商業收入同比下降 1%至 1,354 億元，客戶管理客戶管理收入同比下降 7%至 665 億元，主因疫情及湊單導致退貨率增加。實物 GMV 同比個位數下滑，降幅較上個季度收窄；雙十一期間，天貓 GMV 同比無增長，淘寶 GMV 同比個位數下滑。購買力強的消費者實現高留存率：年均消費超過 1 萬元的買家保持在 1.24 億，88VIP 324、會員規模保持在 2,500 萬。新業務新業務方面，淘特及淘菜菜虧損持續收窄；淘菜菜 GMV 同比增長 40%。2）直營直營收入同比增長 6%至 647 億元，主要由盒馬驅動，其中大部門盒馬門店已實現正向現金流。3）國際商業國際商業收入同比增長 4%至 157 億元，其中 Lazada 單均虧損同比收窄 25%，Trendyol 訂單量同比增長 65%。4）本地生活本地生活收入同比增長 21%至 131 億元，訂單量同比增長5%。餓了么錄得 GMV 同比正增長，單位經濟效益持續為正數。5）菜鳥菜鳥收入同比增長 36%至 134 億元，其中 73%來自外部客戶；EBITA 利潤率轉正。云計算 Yo325、Y+4%，非互聯網占比 58%：云計算 YoY+4%，非互聯網占比 58%：云業務收入同比增長 4%至 208 億元；非互聯網客戶收入同比增長 28%，占比由 53%上升至 58%，主要由金融服務、電訊及公共服務行業所驅動。按種類，公有云收入實現同比雙位數增長，混合云為負增長。EBITA 利潤率 1%，同環比基本持平。目標價 152 美元/149 港元，買入評級：目標價 152 美元/149 港元，買入評級：短期國內消費復蘇仍面臨疫情及宏觀環境的壓力，但公司降本增效的舉措已初顯成效，未來將有助于利潤端的持續復蘇。因此，我們下調預計未來三年收入至8,783/9,589/10,億元，GAAP 利潤326、 517/914/1,014 億元。采用分部估值法，求得目標價 149.00 美元/146.00 港元，維持買入評級。盈利摘要 股價表現 盈利摘要 股價表現 截至3月31日止財政年度21年歷史22年歷史23年預測24年預測25年預測總營業收入（人民幣百萬元）717,289853,062878,320958,8771,039,104變動41%19%3%9%8%運營利潤89,67869,638103,058106,294118,025每股收益（人民幣）6.82.82.44.34.8變動-2%-58%-15%77%12%基于75.99美元的市盈率（估）9.923.928.015.814.1每股派息（327、美元）0.00.00.00.00.0股息現價比0%0%0%0%0%020406080100120140160 資料來源:公司資料,第一上海預測 資料來源:彭博 第一上海證券有限公司 2022 年 12 月 -58-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國籍人士發放 主要財務報表 主要財務報表 損益表財務能力分析單位：百萬元，財務年度：3月31日2021年2022年2023年2024年2025年2021年2022年2023年2024年2025年實際實際預測預測預測實際實際預測預測預測收入717,289 853,062 878,320 958,87328、7 1,039,104 盈利能力主營業務成本421,205 539,450 543,608 603,275 661,303 毛利率(%)41.3%36.8%38.1%37.1%36.4%毛利296,084 313,612 334,712 355,602 377,801 運營利率(%)12.5%8.2%11.7%11.1%11.4%研發費用57,236 55,465 57,091 67,121 72,737 凈利率(%)20.0%5.5%5.0%8.7%9.0%銷售費用81,519 119,799 122,965 124,654 124,692 EBITA 利潤率23.8%15.3%17.8%1329、8.8%20.2%一般及行政費用55,224 31,922 39,524 43,149 46,760 攤銷費用12,427 11,647 12,074 14,383 15,587 經營利潤89,678 69,638 103,058 106,294 118,025 營運表現營業外（收入）/支出-80,376 5,179 18,445 -22,054 -23,899 銷售及管理費用/收入(%)11.4%14.0%14.0%13.0%12.0%利息費用4,476 4,909 5,054 5,518 5,980 研發和開發費用/收入(%)8.0%6.5%6.5%7.0%7.0%稅前利潤165,578 330、59,550 79,559 122,830 135,945 實際稅率(%)17.7%45.0%45.1%31.9%31.2%所得稅29,278 26,815 35,851 39,139 42,414 應收賬款天數52.457.155.052.050.0凈利潤143,284 47,079 43,708 83,691 93,531 應付賬款天數180.5177.6177.6180.0180.0EBITA170,453 130,397 156,054 180,511 210,337 財務狀況收入YOY40.7%18.9%3.0%9.2%8.4%總負債/總資產35.9%36.2%35.3%36.1%3331、3.2%經營利潤YOY-1.9%-22.3%48.0%3.1%11.0%收入/凈資產66.7%79.5%79.5%80.4%78.2%EBITA YoY24.3%-23.5%19.7%15.7%16.5%經營性現金流/收入32.3%16.7%13.8%20.4%17.4%凈利潤YoY2.1%-67.1%-7.2%91.5%11.8%稅前盈利對利息倍數37.012.115.722.322.7資產負債表現金流量表2021年2022年2023年2024年2025年2021年2022年2023年2024年2025年實際實際預測預測預測實際實際預測預測預測現金及等價物321,262 189,898 22332、1,847 329,027 454,569 凈利潤143,284 47,079 43,708 83,691 93,531 短期投資152,376 256,514 256,514 256,514 256,514 折舊與攤銷26,389 27,808 31,475 36,173 40,538 限制性現金35,207 37,455 37,455 37,455 37,455 應計費用變化77,357 13,327 -6,428 73,211 -15,183 流動資產643,360 638,535 646,870 786,297 891,223 其他流動資產變化-42,234 -32,766 23,61333、4 -32,248 20,617 股權激勵50,120 23,971 28,765 34,518 41,422 PP&E147,412 171,806 189,517 200,329 203,434 經營性現金流231,786 142,759 121,135 195,346 180,924 其他無形資產70,833 59,231 59,231 59,231 59,231 商譽292,771 269,581 269,581 269,581 269,581 短期投資凈值變化-57,514 -39,378 -49,186 -58,166 -55,382 其他長期資產535,842 556,400 556,400 567,581 579,320 企業合并-19,137 -4,087 -購入固定及無形資產-43,185 -53,324 -總資產1,690,218 1,695,553 1,721,59